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　　中金點(diǎn)睛

　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需仍然偏弱，邊際上較7月放緩。生產(chǎn)端工業(yè)和服務(wù)業(yè)同比增速均下降，而需求端外需仍有韌性，內(nèi)需中消費(fèi)和投資同比增速皆放緩。細(xì)分投資結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然偏弱，降幅持平于1-7月，基建和制造業(yè)投資增速亦均放緩。8月價(jià)格和金融數(shù)據(jù)也反映需求待改善。內(nèi)生動(dòng)能一方面取決于現(xiàn)有政策落地節(jié)奏（政府債券發(fā)行、項(xiàng)目建設(shè)、消費(fèi)品以舊換新等），另一方面更待新增政策加碼。

　　向前看，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)如何？對(duì)各類資產(chǎn)有何影響？請(qǐng)聽中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

　　宏觀：內(nèi)需續(xù)走弱，政策待加碼

　　8月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比+0.32%，低于7月的0.35%，同比增速由7月的5.1%下降至4.5%。從行業(yè)構(gòu)成來看有三個(gè)特點(diǎn)：一是受高溫天氣影響，公用事業(yè)增速較高。8月電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比+6.8%（7月為+4.0%），規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量同比+5.8%（7月為+2.5%）。二是房地產(chǎn)偏弱背景下，部分原材料制造業(yè)同比降幅擴(kuò)大。8月非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值同比-5.5%、-2.1%（7月為-2.9%、-1.5%）。三是出口和庫存仍有支撐作用，對(duì)高技術(shù)制造業(yè)仍有支撐。8月出口交貨值同比+6.4%，持平7月，產(chǎn)銷率同比下降0.8ppt，8月高技術(shù)制造業(yè)增加值同比+8.6%，雖然在基數(shù)上升背景下低于7月的+10%，但是仍然高于整體增速。服務(wù)業(yè)方面，雖有暑期出行的帶動(dòng)，但是整體同比增速較7月有所放緩，8月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比+4.6%（7月為+4.8%）。內(nèi)需偏弱。從環(huán)比來看，8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額為-0.01%，低于7月的+0.27%。8月社零同比增速回落，汽車、家居等分項(xiàng)拖累較大。8月社零總額同比增長2.1%，增速較7月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，為年初以來次低值。其中，汽車零售額同比降幅達(dá)7.3%，為年初以來的新低，是限額以上零售中降幅最大的分項(xiàng)。建筑及裝潢材料、家具等家居相關(guān)零售額同比降幅也有所擴(kuò)大。家電類零售額增速改善5.8個(gè)百分點(diǎn)至3.4%，但總體而言，消費(fèi)品“以舊換新”政策仍待進(jìn)一步落地見效。目前（最新數(shù)據(jù)截至7月）消費(fèi)者信心指數(shù)處于2023年以來的低位，主要是就業(yè)和收入信心指數(shù)偏弱。展望年內(nèi)剩余時(shí)間，如果“以舊換新”政策能夠集中落地，消費(fèi)可能有脈沖式提速。8月固定資產(chǎn)投資環(huán)比為+0.16%（7月為-0.07%），雖然邊際有所改善，但仍然低于正常水平。1-8月固定資產(chǎn)投資同比+3.4%（1-7月為+3.6%）。其中房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然偏弱，降幅與1-7月持平。而基建和制造業(yè)投資仍然支撐整體投資增速，但邊際上皆放緩。8月房地產(chǎn)拿地、銷售與投資仍較弱。全國商品房銷售面積與金額同比降幅從7月-15.4%和-18.5%分別收窄至-12.6%和-17.2%。樣本城市二手房成交面積同比從30%收窄至13%，70城新房和二手住房價(jià)格同比降幅分別下滑至-5.7%和-8.6%。拿地仍偏謹(jǐn)慎，300?城土地成交建面和價(jià)款同比降幅由7月的-38%和-42%分別下降至-45%和-56%。投資跌幅仍超一成，住宅新開工降幅收窄（8月同比-17.3%，7月-24.4%）、竣工降幅走擴(kuò)（8月同比-33.4%，7月同比-22.5%），施工降幅基本持平（8月同比-12.0%，7月-12.1%）。開發(fā)資金來源降幅由-11.8%收窄至-10.6%，其中開發(fā)和按揭貸款邊際改善，但定金及預(yù)收款降幅走擴(kuò)，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅從-10.8%小幅收窄至-10.2%。1-8月廣義基建同比增長7.9%，較1-7月的8.1%小幅放緩。從分項(xiàng)上看，1-8月公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比增速分別為23.5%、6.7%和1.2%（1-7月分別為23.8%、8.2%和0.7%），道路運(yùn)輸業(yè)投資回落帶來的影響最大，水利業(yè)投資則保持30%以上增長。展望年內(nèi)，因前期發(fā)行的專項(xiàng)債加快使用，我們認(rèn)為基建投資景氣度仍有望改善。1-8月制造業(yè)投資累計(jì)同比+9.1%，雖然較1-7月的+9.3%有所放緩，但仍然較快，一方面受益于外需，另一方面受益于大規(guī)模設(shè)備更新改造政策。1-8月整體固定資產(chǎn)投資中設(shè)備工器具購置累計(jì)同比+16.8%（1-7月為17.0%），仍然維持較高增速。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)制造業(yè)投資或仍然保持相對(duì)較高的增速。

　　策略

　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢(shì)，外需是亮點(diǎn)。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)前期邊際走弱態(tài)勢(shì)，內(nèi)需相對(duì)不足，外需出口仍相對(duì)較強(qiáng)。對(duì)于市場而言影響最大的是兩方面，一方面是8月CPI和PPI同比都低于市場預(yù)期，CPI非食品項(xiàng)同比明顯走弱，低通脹對(duì)企業(yè)盈利有較大的影響。另一方面金融數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)，8月信貸指標(biāo)整體偏弱，市場關(guān)注的M1同比下滑至-7.3%，反映有效需求不足。

　　宏觀數(shù)據(jù)不佳在微觀的上市公司報(bào)表反映更充分。自8月底上市公司中報(bào)披露完畢后，9月以來市場出現(xiàn)下跌，可能在交易中報(bào)反映的基本面壓力：1）上市公司非金融企業(yè)二季度盈利同比下滑5.8%，降幅相比一季度有所走闊，背后或反映總需求不足的環(huán)境下企業(yè)采取以價(jià)換量，而由于費(fèi)用支出相對(duì)剛性，因而非金融企業(yè)呈現(xiàn)費(fèi)用率上升且利潤率下降。2）非金融企業(yè)ROE延續(xù)下滑狀態(tài)，除了利潤率影響以外，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也整體放緩，反映整體周轉(zhuǎn)效率和產(chǎn)能利用水平下降。3）從資本開支維度，二季度非金融企業(yè)資本開支下降11%，為近年最大的同比降幅，企業(yè)籌資現(xiàn)金流也呈現(xiàn)凈流出，反映企業(yè)融資需求和投資行為都相對(duì)偏謹(jǐn)慎。整體而言我們預(yù)計(jì)下半年企業(yè)盈利仍面臨挑戰(zhàn)，但是在需求不足的環(huán)境下，企業(yè)自發(fā)縮減資本開支，限制產(chǎn)能擴(kuò)張是走出周期底部的關(guān)鍵一步，我們認(rèn)為未來從供給出清視角可能會(huì)存在較多的困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

　　海外方面未來進(jìn)入關(guān)鍵窗口期，但主要矛盾仍在內(nèi)部。美聯(lián)儲(chǔ)9月即將進(jìn)入降息周期，但是當(dāng)前國內(nèi)市場轉(zhuǎn)變或取決于財(cái)政、房地產(chǎn)等政策，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能對(duì)A股市場邊際影響有限。但隨著未來一兩個(gè)月進(jìn)入美國大選的關(guān)鍵階段，需要關(guān)注大選對(duì)國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

　　市場估值具備安全邊際，但預(yù)期改善仍需等待。結(jié)合近期的基本面數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)前市場對(duì)基本面短期維持偏審慎，并且市場普遍對(duì)于宏觀政策力度有較高的預(yù)期，仍然會(huì)對(duì)市場表現(xiàn)有一定制約。但是從市場本身的估值看，當(dāng)前滬深300股息率已經(jīng)接近3.5%，超出10年期國債收益率1.4個(gè)百分點(diǎn)，無論是歷史縱向還是全球橫向，均反映市場具備較好的安全邊際。近期市場下跌并且出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)股的補(bǔ)跌，結(jié)合我們判斷四季度財(cái)政支出進(jìn)展可能提速，當(dāng)前位置對(duì)于下行空間不宜悲觀，出現(xiàn)超跌反彈可能并不難。但若市場要走出底部并出現(xiàn)更明顯的回升，可能仍需耐心等待，需要依賴宏觀政策尤其是財(cái)政發(fā)力扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的悲觀預(yù)期。

　　配置方面，關(guān)注三條思路。1）短期關(guān)注超跌反彈和困境反轉(zhuǎn)，例如鋰電池雖然產(chǎn)能尚未完全出清，但中長期需求向好且資本開支已經(jīng)明顯削減，或具備階段估值修復(fù)機(jī)會(huì)，此外我們也建議從供給側(cè)出清去看行業(yè)機(jī)會(huì)，例如消費(fèi)電子、光學(xué)光電等。2）外需還是強(qiáng)于內(nèi)需，但市場普遍擔(dān)憂關(guān)稅問題，我們建議關(guān)注對(duì)美敞口較低，并且海外利潤率高于國內(nèi)的領(lǐng)域，如電網(wǎng)設(shè)備、商用車等。3）紅利資產(chǎn)近期回調(diào)比較多，但呈現(xiàn)為基本面預(yù)期變差的行業(yè)跌幅較大，與國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度不高的行業(yè)偏強(qiáng)，如水電、電信、高速公路等行業(yè)。我們認(rèn)為紅利策略的長邏輯并未扭轉(zhuǎn)，在當(dāng)前成長稀缺、利率下行環(huán)境仍是首選，關(guān)鍵在于分子端基本面和分紅的穩(wěn)定性。

　　固定收益

　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)偏弱，內(nèi)需相對(duì)不足仍是主要矛盾，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或需要增量政策進(jìn)一步支持。8月外需延續(xù)溫和復(fù)蘇勢(shì)頭，不過內(nèi)需仍有待提振，投資和消費(fèi)偏弱運(yùn)行，基建同比正增對(duì)房地產(chǎn)同比負(fù)增對(duì)沖減弱，市場對(duì)“金九銀十”預(yù)期也相對(duì)不足，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力。從需求來看，消費(fèi)方面，8月手機(jī)和家電消費(fèi)有所改善，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍待提振，消費(fèi)品零售總體偏弱；投資方面，8月制造業(yè)投資保持韌性，基建投資高位回落，房地產(chǎn)投資承壓，固定投資整體延續(xù)走弱；外需方面，短期美國消費(fèi)仍保持一定韌性，我國出口延續(xù)溫和復(fù)蘇。從產(chǎn)出來看，工業(yè)方面，8月下游需求未見明顯改善，加上市場交易預(yù)期動(dòng)力不足，工業(yè)品庫存相對(duì)緩慢，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有待提振；服務(wù)業(yè)方面，8月工業(yè)相關(guān)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)相對(duì)不足，消費(fèi)相關(guān)服務(wù)業(yè)延續(xù)偏弱，服務(wù)業(yè)經(jīng)營預(yù)期下行，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速回落。

　　今年M1同比增速下滑，M1同比增速從去年12月的1.3%降至今年8月的-7.3%，盡管這部分與監(jiān)管打擊套利活動(dòng)有關(guān)，但是我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所下行可能也是原因之一。一方面就直接相關(guān)因素來講，今年商品房銷售下滑，存款從居民到企業(yè)轉(zhuǎn)移減少，這直接拖累企業(yè)活期存款增長；另一方面就整體經(jīng)濟(jì)來講，今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較弱，企業(yè)銷售放緩而回款不足，工業(yè)企業(yè)庫存累積，企業(yè)經(jīng)營壓力加大。M1同比增速下滑意味著企業(yè)資金壓力，這背后隱含的實(shí)體經(jīng)濟(jì)信號(hào)值得關(guān)注。由于房地產(chǎn)在大量中小微企業(yè)經(jīng)營中發(fā)揮著關(guān)鍵抵押品的作用，不但房價(jià)下跌可能使得抵押品減值，進(jìn)而加大企業(yè)經(jīng)營壓力，而且相關(guān)企業(yè)經(jīng)營壓力也可能會(huì)傳遞到房地產(chǎn)市場，帶來二手房持續(xù)拋壓和掛牌價(jià)格持續(xù)下滑，進(jìn)一步影響房地產(chǎn)市場預(yù)期。我們認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營承壓、房地產(chǎn)走弱和市場預(yù)期不足可能形成一定負(fù)反饋，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)提振可能需要更多的政策支持，一方面是財(cái)政政策加碼，另一方面是貨幣政策協(xié)同放松。央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在解讀8月金融數(shù)據(jù)時(shí)指出，未來將“加大調(diào)控力度”，“著手推出一些增量政策舉措”，我們預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策放松節(jié)奏可能加快。前期央行賣出長端國債引起市場關(guān)注，我們認(rèn)為這可能影響收益率變化節(jié)奏，但是不改變收益率運(yùn)行方向。考慮流動(dòng)性寬松而配置需求較強(qiáng)，我們看好國內(nèi)債券市場，當(dāng)前期限利差對(duì)監(jiān)管因素定價(jià)較為充分，我們建議關(guān)注長端配置機(jī)會(huì)。

　　大宗商品

　　8月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但國內(nèi)依然面臨有效需求不足的問題。工業(yè)增加值同比增長4.5%、低于7月的5.1%，制造業(yè)PMI下降、仍低于榮枯線，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速低于1-7月水平，顯示增長動(dòng)能可能仍待改善。商品市場中，8月國內(nèi)原油加工量環(huán)比企穩(wěn)，成品油表觀消費(fèi)同比降幅有所收窄，煤炭需求在火電回暖支撐下保持韌性；粗鋼和生鐵產(chǎn)量同比均有所下滑，鋼材表觀消費(fèi)同比降幅擴(kuò)大；銅、鋁加工行業(yè)開工率略有改善，再生銅供給邊際趨緊，鋁材出口延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)；生豬價(jià)格延續(xù)上行，北美大豆、玉米豐產(chǎn)預(yù)期逐步兌現(xiàn)。整體看，我們認(rèn)為8月國內(nèi)商品需求復(fù)蘇力度仍顯不足，尤其在黑色金屬領(lǐng)域。供給條件使得商品價(jià)格有所分化，如國內(nèi)生豬受能繁母豬產(chǎn)能去化和節(jié)日預(yù)期下二育壓欄的影響，價(jià)格延續(xù)上行。

　　能源：原油加工環(huán)比企穩(wěn)，油品實(shí)際消費(fèi)或好于表觀

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)局和海關(guān)總署數(shù)據(jù)，8月我國原油加工量錄得1396.7萬桶/天，環(huán)比基本持平，同比下降約8.7%；原油進(jìn)口量錄得1161萬桶/天，環(huán)比增加16%，同比下降約7%；成品油凈出口量環(huán)比回落至11.7萬桶/天，成品油表觀消費(fèi)量環(huán)比增加約2.5%，同比降幅從上月的8.2%收窄至5.7%；1-8月我國成品油表需累計(jì)下滑約1.7%。行業(yè)數(shù)據(jù)看，原油方面，據(jù)隆眾石化統(tǒng)計(jì)，8月我國煉廠開工率環(huán)比增加1個(gè)百分點(diǎn)至69%，并在9月前兩周進(jìn)一步抬升至70%，隨著主營及地方煉廠的煉油毛利繼續(xù)回升，我們預(yù)期原油加工需求或有望延續(xù)環(huán)比改善。成品油方面，8月我國汽油、柴油商業(yè)庫存下降幅度均高于去年同期，我們判斷油品實(shí)際消費(fèi)可能好于表觀數(shù)據(jù)。在2024年9月8日發(fā)布的研究報(bào)告《中國石油需求：增長兌現(xiàn)，但隱憂浮現(xiàn)》中，我們提出2Q24以來國內(nèi)油品消費(fèi)不及預(yù)期的核心拖累或?yàn)楣I(yè)用油表現(xiàn)疲弱，隨著“金九銀十”開啟，季節(jié)性環(huán)比改善有所兌現(xiàn)，例如8月下旬以來道路瀝青下游開工率已連續(xù)4周環(huán)比提升，9月以來柴油裂解價(jià)差上行。我們預(yù)期工業(yè)用油表現(xiàn)偏弱可以為我國今年油品需求增長空間帶來25-30萬桶/天的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而其同比壓力能否緩解或需依賴政策端的發(fā)力兌現(xiàn)，近期資金端也已出現(xiàn)邊際改善；據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至9月14日，新增地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)約69.9%。

　　天然氣方面，市場延續(xù)供需雙增，8月我國天然氣產(chǎn)量同比增加10.5%，進(jìn)口量同比增加8.9%，表觀消費(fèi)量同比增加9.8%。據(jù)路透數(shù)據(jù)，1-8月我國LNG進(jìn)口量累計(jì)增加約87億立方米，疊加印度、新加坡、韓國等國同時(shí)增加LNG進(jìn)口，亞洲LNG進(jìn)口量累計(jì)增加約232億立方米，而同期歐洲LNG進(jìn)口累計(jì)同比下降約279億立方米。往前看，8月以來亞、歐LNG價(jià)差已從7月的1.7美元/百萬英熱收窄至1美元/百萬英熱附近，我們認(rèn)為價(jià)差收窄調(diào)整或已基本到位。

　　煤炭方面，2024年8月原煤產(chǎn)量39655萬噸，同比增長2.8%，日均產(chǎn)量1279.2萬噸。煤及褐煤進(jìn)口4584萬噸，同比增長3.4%。原煤產(chǎn)量繼續(xù)呈緩慢恢復(fù)的趨勢(shì)，進(jìn)口則繼續(xù)維持高位。需求側(cè)，8月規(guī)上發(fā)電量同比增長5.8%，其中火電同比增長3.7%。進(jìn)入8月以后，用電需求維持韌性，疊加水電基數(shù)效應(yīng)減退，火電同比增速轉(zhuǎn)正，煤炭日耗處于高位。終端電廠庫存的去化也比較順暢。

　　黑色金屬：供需雙弱下的庫存去化

　　2024年8月粗鋼產(chǎn)量7792萬噸，同比下降10.4%，日均粗鋼產(chǎn)量251.4萬噸。生鐵產(chǎn)量6814萬噸，同比下降8.8%，日均產(chǎn)量219.8萬噸。鋼材出口949.5萬噸，同比增長14.7%。鐵礦石進(jìn)口10139萬噸，同比下降4.7%。焦炭產(chǎn)量4089萬噸，同比下降2.1%。

　　從生產(chǎn)端看，在盈利壓力下，8月鋼廠以減產(chǎn)為主，當(dāng)月粗鋼產(chǎn)量是今年以來的新低。Mysteel公布的長流程鋼廠的盈利比例一度跌至1%左右，鐵水產(chǎn)量呈下滑趨勢(shì)。電爐鋼廠利潤亦有所承壓，開工率跌破30%。鋼材社會(huì)與鋼廠庫存呈去化態(tài)勢(shì)。

　　需求端看，8月仍屬需求淡季?？梢钥闯?，終端需求各行業(yè)仍面臨較大壓力，當(dāng)月地產(chǎn)投資和新開工面積同比下滑了10.2%和16.7%，未見明顯好轉(zhuǎn)。1-8月基建投資同比增長4.4%，從瀝青、水泥等品類發(fā)運(yùn)量亦可側(cè)面反映基建實(shí)物工作量仍然偏弱。制造業(yè)動(dòng)能有一定放緩，8月工業(yè)增加值同比增速下滑至4.5%。外需方面，鋼材出口維持韌性，單月出口重新回到900萬噸以上，一方面是內(nèi)外價(jià)差依然有空間，但可能也反映了部分海外出口目的地政策風(fēng)險(xiǎn)下企業(yè)的“搶出口”行為。

　　原料方面，盡管同比有所下滑，但鐵礦進(jìn)口維持在1億噸以上的高位，港口庫存依然維持累庫的趨勢(shì)。

　　有色金屬：再生銅供給邊際趨緊，鋁材出口仍有高增長

　　銅：8月銅精礦指數(shù)維持低位，同時(shí)受到《公平競爭審查條例》[1]落地影響，多家冶煉廠因冷料緊張而發(fā)生減產(chǎn)。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，8月中國電解銅產(chǎn)量錄得101.35萬噸，同比上升2.5%，環(huán)比下降1.4%。銅價(jià)回落后，下游訂單有所回暖，根據(jù)SMM調(diào)研，8月銅材行業(yè)開工率為65.21%，環(huán)比上升0.97個(gè)百分點(diǎn)，同比下降6.26個(gè)百分點(diǎn)。其中8月份精銅制桿企業(yè)開工率為74.09%，環(huán)比上升3.57個(gè)百分點(diǎn)，同比上升3.63個(gè)百分點(diǎn)。一方面由于線纜訂單維持高景氣度，另一方面也受益于《公平競爭審查條例》實(shí)行首月，再生銅桿開工率下降。庫存走勢(shì)方面，內(nèi)外分化顯著，SHFE交易所庫存下降6.7萬噸至13.5萬噸，中國社會(huì)庫存下降9.2萬噸至35.3萬噸；但LME庫存受國內(nèi)出口影響，上升7.6萬噸至32.1萬噸，庫存增長主要來源于亞洲倉庫，COMEX庫存上升2.5萬噸至4萬噸。

　　鋁：截至8月底，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行總產(chǎn)能約為4，349萬噸。電解鋁產(chǎn)量368.9萬噸，環(huán)比持平，同比增長 1.8%。凈進(jìn)口量12萬噸。8月國內(nèi)下游消費(fèi)淡季特征明顯，根據(jù)SMM調(diào)研，截至8月底，國內(nèi)鋁下游加工龍頭企業(yè)開工率環(huán)比微漲至62.4%。隨著9月步入傳統(tǒng)旺季，我們預(yù)計(jì)下游需求將環(huán)比出現(xiàn)邊際改善，但幅度有限。出口延續(xù)高景氣度，或受到加征關(guān)稅擔(dān)憂，海外廠家提前補(bǔ)庫影響。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)未鍛軋鋁及鋁材出口量 59.4萬噸，環(huán)比增加1.2%，同比增加21.2%。庫存方面，月內(nèi)國內(nèi)社會(huì)庫存維持在80萬噸附近波動(dòng)，月底小幅上升至81.1萬噸，SHFE庫存小幅上升至29萬噸，LME維持去庫至85.2萬噸。

　　農(nóng)產(chǎn)品：國內(nèi)豬價(jià)延續(xù)上行，北美豐產(chǎn)預(yù)期逐步兌現(xiàn)

　　生豬：8月豬價(jià)延續(xù)上行，但受到去年同期高基數(shù)影響，同比漲幅有所收窄。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至8月底，全國生豬（外三元）市場價(jià)19.7元/KG，環(huán)比漲幅1.5%，同比漲幅15.8%。我們認(rèn)為，供給收縮仍是豬價(jià)持續(xù)上行的主要因素，同時(shí)市場看好中秋國慶豬價(jià)行情，壓欄二育情緒積極。具體來看，一是從能繁母豬數(shù)據(jù)來看，受到去年10-11月局部地區(qū)疫病影響，產(chǎn)能去化明顯，滯后10個(gè)月推導(dǎo)則剛好映射至今年8月。二是從月度新生仔豬數(shù)量來看，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，今年2-3月份是新出生仔豬數(shù)量的低點(diǎn)，按照5-6月出欄計(jì)算，今年8月是生豬供給最為緊張的月份。三是8月底肥標(biāo)價(jià)差走擴(kuò)至0.52元/kg，較上月底的0.35元/kg增加48%，出欄均重有所上行，反映出壓欄與二次育肥的不斷入場，豬價(jià)快速攀升具備基本面支撐。

　　大豆：全球基本面寬松延續(xù)，國內(nèi)豆粕庫存壓力較大。隨著美豆收獲期臨近，9月USDA供需平衡表中維持對(duì)收獲面積與單產(chǎn)的判斷，為8630萬畝與52蒲式耳/英畝，均與上月持平。2024/25美豆年產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1.25億噸，同比增幅超過10%。除美國外，USDA對(duì)于其他主產(chǎn)國的預(yù)測基本與上月持平，在美國及南美豐產(chǎn)預(yù)期的帶動(dòng)下，新季全球大豆預(yù)計(jì)累庫幅度加大，同比漲幅接近20%。國內(nèi)方面，巴西出口期我國買船積極，國內(nèi)到港量維持高位，原料大豆供給充裕。據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，8月大豆進(jìn)口量為1214.4萬噸，1-8月累計(jì)進(jìn)口量達(dá)7047.8萬噸，同比增加2.8%。截至8月底，國內(nèi)豆粕庫存繼續(xù)攀升至144萬噸，環(huán)比增加12.5%，較去年同期上漲128%。

　　玉米：美玉米豐產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，但歐盟與俄羅斯產(chǎn)量預(yù)期略有下調(diào)，國內(nèi)供強(qiáng)需弱下，價(jià)格震蕩走低。USDA9月維持新季美玉米收獲面積8270萬英畝的判斷，但繼續(xù)上調(diào)單產(chǎn)，由上月的183.1蒲式耳/英畝，上調(diào)至183.6蒲式耳/英畝，漲幅0.27%，受此帶動(dòng)，USDA預(yù)計(jì)新季美玉米產(chǎn)量較上月小幅增加3.86萬噸。除美國外，歐盟及俄羅斯產(chǎn)量略有下調(diào)，降幅分別為2.5%和4.4%?？傮w來看，新季全球玉米基本面相對(duì)平衡，期末庫存與去年基本持平。國內(nèi)方面，主產(chǎn)區(qū)氣候條件良好，新季國內(nèi)豐產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)。玉米8月雖進(jìn)入青黃不接期，但進(jìn)口價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，且替代品供給充足，疊加下游飼用與工業(yè)消費(fèi)較為疲弱，基本面寬松下價(jià)格承壓。

　　地產(chǎn)

　　國家統(tǒng)計(jì)局公布2024年1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資與銷售數(shù)字。

　　8月新房銷售仍弱，二手房銷售邊際走低，房價(jià)環(huán)比跌幅走闊，亟待政策端穩(wěn)市場、防風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化調(diào)整。8月全國新建商品房銷售面積和金額分別同比下跌12.6%和17.2%，較7月同比跌幅（-15.4%和-18.5%）略收窄，該表現(xiàn)略好于其他口徑的觀測結(jié)果，例如，8月樣本城市高頻新房銷售面積和百強(qiáng)房企銷售金額同比跌幅均略走闊至-18%和-28%（7月-14%和-21%），環(huán)比均跌約一成；盡管存在前述差異但整體來看，新房銷售表現(xiàn)仍疲弱。此外，近期二手房銷售也呈現(xiàn)邊際走弱態(tài)勢(shì)，8月樣本城市高頻二手房成交建面環(huán)比下降13%，同比增幅收窄至+13%（7月+30%）；房價(jià)則呈加速下跌態(tài)勢(shì)，8月中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌1.6%（7月-1.2%），1-8月累計(jì)跌幅達(dá)到-9.1%。當(dāng)前樓市量、價(jià)表現(xiàn)均面臨一定壓力，我們認(rèn)為在維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)蔓延的基調(diào)下，未來一段時(shí)間相關(guān)政策仍有進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整的空間，包括存量和新增房貸利率下調(diào)、一線城市“四限”調(diào)整、收儲(chǔ)政策在融資利率和收儲(chǔ)范圍上的進(jìn)一步改善、財(cái)政發(fā)力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好等。

　　8月房地產(chǎn)投資端指標(biāo)均延續(xù)疲弱表現(xiàn)，反映出企業(yè)風(fēng)偏持續(xù)走低。8月房地產(chǎn)投資同比仍跌-10.2%（7月-10.8%），新開工面積同比下降16.7%（7月-19.7%），期末施工面積同比跌幅持平在-12.0%，竣工面積同比跌幅走闊至-36.6%（7月-21.8%），投資端整體未現(xiàn)顯著改善?？紤]到8月房企到位資金仍延續(xù)-10.6%的同比跌幅（7月-11.8%），融資與銷售回款均弱的背景下建安剛性支出較高，企業(yè)在投資上風(fēng)偏持續(xù)走低，表現(xiàn)為土地成交量較低，1-8月300城宅地成交建面和金額分別同比下跌39%和48%，我們預(yù)計(jì)開工、施工、投資年內(nèi)或仍將延續(xù)偏弱表現(xiàn)?？⒐ぷ鳛闇笾笜?biāo)，今年開始逐步進(jìn)入下行周期。

　　提示地產(chǎn)及物管板塊投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前樓市量、價(jià)表現(xiàn)均面臨一定壓力，但中短期維度上政策潛在調(diào)整仍可能帶來一定交易性機(jī)會(huì)。物管板塊，考慮到當(dāng)前估值水平較充分地反映了物企自身商業(yè)模式與潛在風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)利潤成長能力與股息收益率的復(fù)合回報(bào)將成為市場選股主要依據(jù)，建議逢低左側(cè)布局具中長期配置價(jià)值企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果或基本面修復(fù)不及預(yù)期。

　　銀行

　　人民銀行發(fā)布8月金融數(shù)據(jù)，新增社融3.0萬億元，同比少增981億元，余額增速8.1%，環(huán)比下行0.1ppt；貸款新增9000億元，同比少增4600億元。M1/M2增速 -7.3%/+6.3%，分別環(huán)比下行0.7ppt/持平。

　　“淡化總量”下的信貸增長。8月人民幣貸款同比少增4600億元，其中居民貸款與對(duì)公企業(yè)貸款均同比少增。對(duì)公方面，對(duì)公中長期貸款同比少增1544億元，顯示化債背景下項(xiàng)目開工進(jìn)度仍然較慢，8月草根景氣度亦弱于去年同期。“手工補(bǔ)息”清理后企業(yè)活期存款同比少增1499億元，顯示除打擊資金空轉(zhuǎn)外，企業(yè)資金活化程度仍然較弱，也可能與企業(yè)補(bǔ)繳過往稅款力度加大有關(guān)。零售方面，居民短期及中長期貸款分別同比少增1604億元/402億元，與居民消費(fèi)及購房需求較弱有關(guān)，存量房貸利率剛性背景下居民仍有意愿提前償還按揭貸款。另一方面，票據(jù)貼現(xiàn)同比多增1979億元，成為信貸的最主要支撐項(xiàng)。

　　政府債發(fā)行加速。8月新增社融3.0萬億元高于市場預(yù)期，其中政府債新增1.6萬億元，同比增4371億元，與專項(xiàng)債發(fā)行加速有關(guān)。社融口徑下的人民幣貸款同比少增2971億元，同比少增幅度高于全部貸款，主要由于非銀貸款同比少增997億元。企業(yè)債及股票發(fā)行分別同比少增1096億元/905億元。整體看政府部門杠桿與實(shí)體部門進(jìn)一步分化。考慮到今年廣義赤字率高于去年且上半年政府債發(fā)行偏慢，我們預(yù)計(jì)下半年政府債發(fā)行加快能夠推動(dòng)社融增速低位企穩(wěn)。

　　M1增速為何繼續(xù)下降？8月M1同比增速較7月繼續(xù)下行0.7ppt，可能與清理“手工補(bǔ)息”收尾、打擊資金空轉(zhuǎn)有關(guān)，“金融脫媒”趨勢(shì)繼續(xù)演繹。此外也顯示企業(yè)資金活化程度不足、有效需求可能仍然較弱。M2同比增速持平于6.3%，可能主要由于非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比多增1.4萬億元貢獻(xiàn)。

　　銀行股投資觀點(diǎn)。近期銀行股價(jià)有所回調(diào)，除了市場對(duì)于存量按揭利率調(diào)整導(dǎo)致息差承壓的擔(dān)憂之外，也由于短期內(nèi)交易擁擠度上升，在整體市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改善導(dǎo)致避險(xiǎn)資金流出高股息板塊。8月金融數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求可能仍然較弱，我們預(yù)計(jì)后續(xù)出臺(tái)增量政策舉措的概率有所加大。假設(shè)存量按揭利率下調(diào)，雖然短期內(nèi)抑制銀行股價(jià)表現(xiàn)，但也意味著中期風(fēng)險(xiǎn)的提前緩釋。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

　　鋼鐵

　　需求延續(xù)分化，出口表現(xiàn)亮眼。流動(dòng)性：8月信貸社融數(shù)據(jù)仍偏弱，M1/M2同比-7.3%/+6.6%，新增人民幣貸款同比-22%至1.04萬億元，顯示出目前居民與企業(yè)的消費(fèi)投資意愿仍相對(duì)低迷，鋼鐵需求全面復(fù)蘇仍待時(shí)日。地產(chǎn)：開工指標(biāo)小幅改善但仍處于低位，8月地產(chǎn)投資完成額/新開工面積同比-8.5%/-17.2%至0.84萬億元/0.57萬平米，降幅環(huán)比收窄0.5/2.3ppt；新房銷售延續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行，商品房銷售額/銷售面積同比-17.1%/-12.6%至0.64萬億元/0.65萬平米，降幅環(huán)比走闊1.3/1.1ppt，顯示出目前地產(chǎn)量價(jià)仍面臨下行壓力，我們預(yù)期短期內(nèi)地產(chǎn)用鋼需求難見明顯改善?；ǎ嘿Y金及實(shí)物工作量邊際企穩(wěn)，基建投資額同比+4.4%，挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)同比+3.3%至93小時(shí)。制造業(yè)：8月制造業(yè)PMI小幅下行0.3ppt至49.1%，下游景氣度呈現(xiàn)分化，船舶/工程機(jī)械等細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)銷延續(xù)平穩(wěn)增長。出口：8月鋼材凈出口同比+17.6%至899萬噸，外需仍有較強(qiáng)支撐，但近期全球PMI仍處于收縮區(qū)間且有下行趨勢(shì)，疊加我國出口鋼價(jià)優(yōu)勢(shì)逐步收窄，往前看我們認(rèn)為鋼材出口或呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢(shì)。爐料供需趨弱，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望迎來再均衡。3Q以來黑色系價(jià)格下跌，鋼企盈利率跌破5%，優(yōu)質(zhì)龍頭鋼企充分展現(xiàn)了盈利穩(wěn)健性，1H24噸鋼凈利仍維持在100元以上（普鋼行業(yè)平均值為-45元），底部超額利潤得到持續(xù)驗(yàn)證。9月以來爐料價(jià)格持續(xù)下行，螺紋現(xiàn)貨價(jià)格止跌反彈，即時(shí)生產(chǎn)利潤顯著回升至70元/噸，行業(yè)盈利已出現(xiàn)邊際回暖。往前看，我們預(yù)期4Q蒙煤進(jìn)口及海外礦石發(fā)運(yùn)仍有增量，供需趨弱影響下爐料價(jià)格大概率低位運(yùn)行，黑色系利潤分配有望迎來再均衡，我們認(rèn)為具備較強(qiáng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)與議價(jià)能力的鋼企有望充分受益，盈利韌性或?qū)⒊A(yù)期。

　　看好優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)盈利估值中樞上移。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)鋼鐵行業(yè)盈利與估值均處于周期底部，行業(yè)出清有望進(jìn)一步加速，中期來看具備高附加值品種鋼產(chǎn)銷優(yōu)勢(shì)、擁有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的核心資產(chǎn)有望實(shí)現(xiàn)盈利估值中樞上移，超額收益可期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)景氣下滑。

　　建筑建材

　　水泥：需求仍弱勢(shì)，供給現(xiàn)曙光。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1-8月份，全國水泥產(chǎn)量11.59億噸，同比下降10.7%。8月份，全國單月水泥產(chǎn)量1.58億噸，同比下降11.9%。1H24行業(yè)在經(jīng)歷需求大幅下滑（1H24需求-10%）和激烈的價(jià)格競爭后，龍頭企業(yè)整體確立了利潤為先的經(jīng)營思路，開始引領(lǐng)復(fù)價(jià)，這帶來了罕見的淡季漲價(jià)，以及龍頭企業(yè)2H24盈利大幅環(huán)比提升的預(yù)期，8月仍處于淡季，據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，8月全國水泥均價(jià)為381元/噸，較7月下降9元/噸，降幅較為平緩。我們認(rèn)為進(jìn)入9-10月傳統(tǒng)旺季后，行業(yè)需求有望邊際改善，龍頭有望繼續(xù)引領(lǐng)小幅復(fù)價(jià)，抬升行業(yè)盈利中樞，但全國水泥價(jià)格的穩(wěn)定性和提漲幅度仍高度依賴于下半年資金到位和實(shí)物工作量。

　　玻璃：需求疲軟，價(jià)格持續(xù)下跌，冷修加速帶來供給收縮。2024年1-8月全國生產(chǎn)平板玻璃67661萬重箱，同比增長 6.3%；8月單月平板玻璃8538萬箱，同比增長2.2%，供給明顯收斂，我們認(rèn)為主要是由于行業(yè)需求不景氣，近期浮法玻璃價(jià)格持續(xù)下跌，行業(yè)陷入大面積虧損，推動(dòng)行業(yè)加速冷修、產(chǎn)能收縮：據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，3Q24ytd浮法玻璃均價(jià)為1488元/噸，環(huán)比2Q24下降31%；9月初浮法玻璃日熔量當(dāng)前為16.8萬噸/天，較年內(nèi)產(chǎn)能高點(diǎn)下滑5%，后續(xù)隨著冷修加速，行業(yè)供需有望修復(fù)弱平衡，帶來廠庫停止積累和浮法玻璃價(jià)格的止跌。

　　建筑：固投邊際放緩。2024年1~8月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）329385億元，同比增長3.4%，較1-7月放緩0.2ppt；其中，制造業(yè)投資增長9.1%（較1-7月放緩0.2ppt）、基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長4.4%（較1-7月放緩0.5ppt）。2Q24頭部建筑央企訂單和業(yè)績均邊際承壓，現(xiàn)金流同比亦有一定壓力，反映了項(xiàng)目資金相對(duì)緊張、上半年實(shí)物工作量增長相對(duì)乏力的現(xiàn)狀，龍頭央企也加強(qiáng)了對(duì)項(xiàng)目遴選和現(xiàn)金流把控的力度，隨著2H24專項(xiàng)債發(fā)行的加速和施工旺季的到來，我們預(yù)期建筑企業(yè)2H24整體經(jīng)營現(xiàn)金流有望迎來改善。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，供給側(cè)擾動(dòng)超預(yù)期。

　　汽車

　　根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2024年8月，我國汽車產(chǎn)銷分別完成249.2萬輛和245.3萬輛，環(huán)比分別增長9%和8.5%，同比分別下降3.2%和5%；乘用車產(chǎn)銷分別完成222.1萬輛和218.1萬輛，環(huán)比均增長9.4%，同比分別下降2.3%和4%；商用車產(chǎn)銷分別完成27.1萬輛和27.2萬輛，環(huán)比分別增長5.7%和1.4%，同比分別下降9.8%和12.2%。

　　2024年1-8月，我國汽車產(chǎn)銷分別完成1867.4萬輛和1876.6萬輛，同比分別增長2.5%和3%；乘用車產(chǎn)銷分別完成1614.1萬輛和1615.7萬輛，同比分別增長3%和3.3%。商用車產(chǎn)銷累計(jì)完成253.2萬輛和260.8萬輛，產(chǎn)量同比下降0.8%，銷量同比增長1.6%。

　　8月車市需求改善，新能源沖高，出口環(huán)比增長。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)，8月零售/批發(fā)/生產(chǎn)分別為190.5/215.4/215.8萬輛，環(huán)比+11%/+10%/+9%。其中批發(fā)和生產(chǎn)同比平穩(wěn)，零售加速改善、同比降幅收窄至1%，帶動(dòng)渠道庫存下降，7-8月共去庫30萬輛；乘用車出口（含整車與CKD）41.3萬輛，同比+24%，環(huán)比+8%，環(huán)比重回增長。新能源方面，8月零售銷量達(dá)102.7萬輛，同比+43%，零售滲透率再創(chuàng)新高達(dá)53.9%。向前看，“金九銀十”傳統(tǒng)旺季已經(jīng)到來，我們認(rèn)為零售有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁改善趨勢(shì)，同時(shí)考慮到去年9-11月同期銷量平淡基數(shù)偏低，我們預(yù)計(jì)9-11月同比增幅或進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　需求端：國家以舊換新政策和地方置換補(bǔ)貼加碼，報(bào)廢數(shù)量增加彰顯政策效果。7月中央以舊換新政策補(bǔ)貼金額翻倍，帶動(dòng)報(bào)廢更新量快速提升。據(jù)商務(wù)部，2024年1-7月，全國報(bào)廢汽車回收351萬輛，同比+37%，政策加碼以來顯著提速，7/8月單月報(bào)廢補(bǔ)貼申請(qǐng)量約為25/55萬輛。同時(shí)，地方政府跟進(jìn)加碼置換補(bǔ)貼，上海、廣深等在此前補(bǔ)貼基礎(chǔ)上提升補(bǔ)貼金額，江蘇、浙江、銀川等地新增補(bǔ)貼，整體看置換補(bǔ)貼單車金額達(dá)到8000元-1.6萬元不等，新能源略高。我們維持全年4-5%的國內(nèi)零售銷量增速預(yù)測，此前市場對(duì)需求預(yù)期更為悲觀，考慮到政策支持效果有望修正。

　　供給端：新能源降價(jià)增配趨勢(shì)延續(xù)，成都車展新車上市加速。8月30日成都車展召開，自主新能源車型加速亮相，我們認(rèn)為其中多數(shù)有望于9-10月正式上市。分價(jià)格區(qū)間看，10-20萬元區(qū)間BEV新車供給增加，競爭激烈下越級(jí)體驗(yàn)和智能化配置下探打造差異性、提升產(chǎn)品競爭力，如銀河E5、小鵬MONA M03、深藍(lán)S7等。20-30萬元區(qū)間，對(duì)標(biāo)Model Y的家用SUV密集推出，極氪7X、阿維塔07、智界R7等主打舒適空間屬性，我們認(rèn)為銷量潛力大。30萬元以上區(qū)間新能源滲透率仍有較大成長空間，自主品牌加速打造豪華屬性，享界S9、騰勢(shì)Z9等車型推出聚焦豪華燃油替代市場。

　　政策加碼、旺季到來、新車發(fā)布多因素帶動(dòng)行業(yè)供需共振，我們持續(xù)提示板塊行情。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格競爭激烈程度超預(yù)期，以舊換新政策效果低于預(yù)期。

　　輕工零售美妝

　　國家統(tǒng)計(jì)局公布：2024年8月社零總額3.87萬億元，同比增長2.1%，增速環(huán)比7月下降0.6ppt；1-8月社零總額31.2萬億元，同比增長3.4%。關(guān)注以舊換新等政策帶動(dòng)下的后續(xù)消費(fèi)回暖趨勢(shì)。

　　分業(yè)態(tài)看，8月商品零售額同比增長1.9%，增速環(huán)比7月下降0.8ppt；餐飲收入同比增長3.3%，增速環(huán)比7月提升0.3ppt，服務(wù)業(yè)態(tài)表現(xiàn)優(yōu)于商品。

　　分渠道看，1-8月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長8.1%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為25.6%，占比較1-7月基本持平；線下零售業(yè)態(tài)中，1-8月限額以上零售業(yè)單位中便利店、專業(yè)店、超市零售額同比分別增長4.9%、4.3%、2.1%，表現(xiàn)優(yōu)于百貨店、品牌專賣店。

　　細(xì)拆品類來看：

　　必選品類韌性較強(qiáng)。8月基本生活類商品銷售較好，其中，糧油食品類零售額同比增長10.1%，增速環(huán)比提升0.2ppt，飲料類、日用品類、中西藥品類8月零售額分別同比增長2.7%、1.3%、4.3%，均保持正增長。

　　可選品類表現(xiàn)分化，戶外等品類增勢(shì)較好。8月可選品類表現(xiàn)分化，暑期影響下戶外運(yùn)動(dòng)持續(xù)受益，8月體育、娛樂用品類零售額同比增長3.2%，但增速環(huán)比放緩7.5ppt，通訊器材類零售額同比增長14.8%，增速環(huán)比提升2.1ppt。其余可選品類8月增速多數(shù)承壓，其中紡織服裝類、文化辦公類零售額分別同比下滑1.6%、1.9%，降幅環(huán)比均有所收窄；化妝品類零售額同比下滑6.1%，降幅環(huán)比持平；金銀珠寶類零售額同比下滑12%，降幅環(huán)比擴(kuò)大1.6ppt。

　　地產(chǎn)后周期品類整體承壓，家電以舊換新推進(jìn)顯效。8月家具類零售額同比下滑3.7%，降幅環(huán)比擴(kuò)大2.6ppt；建材類零售額同比下滑6.7%，降幅環(huán)比擴(kuò)大4.6ppt，地產(chǎn)后周期品類整體承壓，但受益于以舊換新推進(jìn)落地，8月家電類零售額同比增長3.4%，增速環(huán)比7月轉(zhuǎn)正。

　　多省消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼細(xì)則落地，關(guān)注后續(xù)消費(fèi)回暖趨勢(shì)。自7月25日國家發(fā)改委、財(cái)政部出臺(tái)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》[2]以來，上海、青海、湖北等地積極推出消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼細(xì)則，以擴(kuò)大補(bǔ)貼范圍、提升補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)等方式加快家裝廚衛(wèi)、家電設(shè)備等產(chǎn)品迭代。我們認(rèn)為，隨著多地以舊換新細(xì)則相應(yīng)出臺(tái)，家居、家電等消費(fèi)品需求有望復(fù)蘇回暖，帶動(dòng)消費(fèi)潛力持續(xù)釋放。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加??；行業(yè)監(jiān)管政策變化。

　　農(nóng)林牧漁

　　畜禽產(chǎn)業(yè)鏈：看好豬價(jià)“high for longer”，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格景氣度改善。

　　生豬養(yǎng)殖：一方面，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)背景下，高豬價(jià)并未刺激大幅擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)涌益、鋼聯(lián)，8月涌益/鋼聯(lián)樣本點(diǎn)能繁母豬存欄量108.8/496.4萬頭，月環(huán)比+0.52%/+0.32%（2022年初至今環(huán)比增速高點(diǎn)分別為1.8%/2.8%），同比+2.1%/-2.3%。另一方面，8月/9月至今商品豬均價(jià)20.35/19.72元/千克，豬價(jià)呈現(xiàn)高位震蕩。綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前能繁增速為2022年以來偏低位置，或支撐豬價(jià)“high for longer”。

　　禽養(yǎng)殖：白羽雞種禽端供應(yīng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格邊際回暖。價(jià)格方面，據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，8月毛雞均價(jià)7.63元/千克，環(huán)比+3%；8月雞苗均價(jià)3.42元/羽，環(huán)比+39%。種禽方面，2024年1-8月份，全國白羽肉雞祖代引種更新量93.8萬套，同比+4.5%。向前看，我們認(rèn)為下半年白羽雞供需格局仍有改善空間。

　　飼料：水產(chǎn)品價(jià)格上漲、飼料原料成本下行，利好水產(chǎn)料龍頭企業(yè)。水產(chǎn)品價(jià)格端，根據(jù)通威農(nóng)牧，普水魚方面，8月至今草魚/鯽魚/鯉魚/羅非魚塘口價(jià)分別同比+10%/+18%/+12%/+22%至6.2/9.6/6.1/5.5元/斤；特水魚方面，8月至今生魚/加州鱸魚塘口價(jià)分別同比+20%/+26%至9.3/19元/斤。飼料原料價(jià)格方面，8月至今豆粕/玉米/魚粉價(jià)格同比-37%/-17%/-3%。

　　動(dòng)保：畜禽養(yǎng)殖盈利改善帶動(dòng)，批簽發(fā)數(shù)據(jù)邊際回暖。據(jù)國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，8月動(dòng)物疫苗批簽發(fā)批次數(shù)同比/環(huán)比分別-12%/+7%，其中豬用疫苗同比/環(huán)比分別-19%/+13%，禽用疫苗批簽發(fā)批次數(shù)同比/環(huán)比分別-9%/+5%。我們認(rèn)為2H24豬價(jià)具備向上支撐，動(dòng)保行業(yè)有望迎來景氣復(fù)蘇。

　　種植產(chǎn)業(yè)鏈：糧價(jià)偏弱震蕩致種企業(yè)績普遍承壓，生物育種產(chǎn)業(yè)化持續(xù)推進(jìn)。

　　種子：糧價(jià)下行背景下種企業(yè)績普遍承壓，優(yōu)質(zhì)大品種銷售具備韌性。根據(jù)公司公告，1H24先正達(dá)收入/EBITDA同比分別-17%/-36%，其種子業(yè)務(wù)在中國市場通過開展玉米和大豆規(guī)?；痉斗N植，繼續(xù)推進(jìn)生物育種商業(yè)化進(jìn)程，并在玉米、水稻、大豆和蔬菜領(lǐng)域推出31款新商業(yè)化品種，收入同比增長29%；隆平高科1H24收入同比-1.3%至25.82億元，歸母凈利潤同比扭虧為盈至1.11億元，其中國內(nèi)水稻業(yè)務(wù)逆勢(shì)高增。我們認(rèn)為科技升維、行業(yè)擴(kuò)容、格局優(yōu)化，建議重視基本面與政策共振的投資機(jī)會(huì)。

　　種植：主糧價(jià)格持續(xù)回落，提供飼料、養(yǎng)殖等下游板塊成本改善機(jī)會(huì)。據(jù)中國匯易，8月至今水稻/小麥/玉米/大豆均價(jià)分別環(huán)比-0.5%/-0.7%/-2%/-1.1%，同比-0.4%/-15%/-17%/-11%。我們認(rèn)為本年國內(nèi)糧食價(jià)格整體高位回落，建議關(guān)注飼料、養(yǎng)殖等下游板塊成本改善機(jī)會(huì)。

　　消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈：寵物食品賽道具備韌性，判斷國貨龍頭產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道迭代、品牌塑造共振下有望超額成長。

　　寵物：第一，情緒消費(fèi)支撐下寵物賽道韌性凸顯，8月線上數(shù)據(jù)繼續(xù)高增。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)、飛瓜數(shù)據(jù)，寵物食品24年8月線上渠道實(shí)現(xiàn)銷售額24.37億元，同比增長18.4%，其中天貓/京東/抖音分別同比增長6.2%/11.5%/46.4%；24年1-8月線上渠道累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額183.2億元，同比增長16.2%，其中天貓/京東/抖音分別同比增長6.3%/1.9%/63.4%。第二，原料價(jià)格維持相對(duì)低位，我國寵物食品出口額同比延續(xù)增長。原料價(jià)格上，據(jù)iFinD，9月13日白條雞批發(fā)價(jià)為17.95元/公斤，同比-1.6%，24年至今平均白條雞批發(fā)價(jià)為17.5元/公斤，同比-3.5%；出口額上，根據(jù)海關(guān)總署，24年7月國內(nèi)寵物食品出口額實(shí)現(xiàn)9.61億元，環(huán)比-7.0%，同比+20.0%，出口量實(shí)現(xiàn)2.96萬噸，環(huán)比-11.3%，同比+23.4%；24年1-7月累計(jì)出口額59.39億元，同比+23.8%，累計(jì)出口量18.85萬噸，同比+28.6%。第三，我們看好國貨龍頭產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道迭代、品牌塑造共振，判斷其有望實(shí)現(xiàn)超額增長。

　　廚房食品：短期原材料價(jià)格下行帶動(dòng)盈利能力邊際修復(fù)，據(jù)Bloomberg，8月至今CBOT大豆期貨均價(jià)環(huán)比/同比-8.6%/-27.9%。中長期我們看好龍頭打造以糧油食品為核心的餐飲領(lǐng)域工業(yè)化一站式生態(tài)平臺(tái)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、動(dòng)物疫病風(fēng)險(xiǎn)、惡劣天氣、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

　　[1]https：//www.gov.cn/zhengce/content/202406/content_6957049.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202407/content_6964409.htm？ddtab=true

　　本文摘自：2024年9月14日已經(jīng)發(fā)布的《中金9月數(shù)說資產(chǎn)》

　　張文朗 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　黃凱松 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　范陽陽 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

　　陳雷 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524020004

　　林英奇 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

　　李昊 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

　　張樹瑋 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

　　龔晴 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

　　常菁 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

　　鄒煜瑩 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524060021

　　龍友琪 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524010004 SFC CE Ref：BTQ333