專題：美聯(lián)儲宣布降息50個基點！開啟降息周期

　?。ū疚淖髡哏娬?，中國財政學(xué)會和中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中國金融四十人論壇特邀研究員；張璐，平安證券資深宏觀分析師）

　　本篇報告復(fù)盤了1982-2019年美國的7輪降息周期，重點梳理了美聯(lián)儲開啟降息的背景，以及開啟降息前后的經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)表現(xiàn)，并探討了歷史經(jīng)驗對當(dāng)下的啟示。

　　美聯(lián)儲歷次開啟降息前，都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)和（或）通脹放緩的信號。事后來看，7輪周期中，美國經(jīng)濟(jì)有3次遭遇“硬著陸”、4次實現(xiàn)“軟著陸”。首次降息后的幾個月內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)有可能慣性走弱，通脹不易反彈。首次降息前，美債、黃金等通常受益；首次降息后，多數(shù)資產(chǎn)價格波動風(fēng)險反而階段性增大，2-3個月后，降息帶來的金融條件寬松以及復(fù)蘇預(yù)期，可能令美債和美股表現(xiàn)積極。降息前后，美債勝率都相對較高。

　　回到當(dāng)下，我們認(rèn)為，一方面，如果未來不出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)或金融市場沖擊，本輪降息周期較有可能實現(xiàn)“軟著陸”。但另一方面，本輪美聯(lián)儲開啟降息相對較晚，降息前經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場走弱的信號較強(qiáng)。降息后，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場可能也會慣性下行一段時間。本輪資產(chǎn)走勢需要結(jié)合降息周期經(jīng)驗，以及美國大選、日本加息等宏觀背景綜合判斷。

　　01

　　降息開啟的背景

　　本文重點分析1982-2019年美國的七輪降息周期。1982年以后，美聯(lián)儲逐漸開始轉(zhuǎn)向“聯(lián)邦基金目標(biāo)程序”（funds rate targeting procedure）。在此之前，美聯(lián)儲的政策目標(biāo)相對復(fù)雜和多元，綜合采用貨幣供應(yīng)量（M1）、貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率等指標(biāo)。這意味著，1982年以后，以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率劃分的利率周期，能夠相對貼切地反映真實的“貨幣周期”。

　　我們選取的7輪降息周期，起點均是加息以后的首次降息（不考慮降息暫停后再降息的情況）。2019年開始的降息周期有意排除了2020年因疫情沖擊引發(fā)的降息，盡量確保所選取的降息周期都具有“內(nèi)生性”，對當(dāng)下有較強(qiáng)的啟示意義。

　　總的來看，美聯(lián)儲每次開啟降息的背景有一定共性，都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)和（或）通脹放緩的信號；也有各自的特殊背景：1）1984-1986年，高赤字與強(qiáng)美元。2）1989-1992年，儲貸危機(jī)。3）1995-1996年，無經(jīng)濟(jì)沖擊。4）1998年，亞洲金融危機(jī)。5）2001-2003年，互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)。6）2007-2008年，次貸危機(jī)。7）2019年，貿(mào)易局勢緊張。

　　1、1984-1986年：高赤字與強(qiáng)美元

　　1984年9月至1986年8月，美聯(lián)儲在近2年里保持降息趨勢，累計降息562.5BP，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限由11.5%下調(diào)至5.875%。本輪降息周期并不完全連貫，美聯(lián)儲曾經(jīng)在1985年1-3月、7-8月，以及1986年4-6月，有過多次小幅加息。

　　據(jù)紐約聯(lián)儲的文章[1]，1984年美聯(lián)儲首次降息的背景是，美國經(jīng)濟(jì)在年初快速增長后出現(xiàn)了放緩跡象，失業(yè)率從年初的8%下降至6月的7.2%，此后又反彈至7-8月的7.5%。同時，盡管PCE通脹率仍在3%-4%水平，但下降速度較快，由1984年3月的4.3%下降至1984年9月的3.4%，通脹已不是經(jīng)濟(jì)的主要問題。

　　當(dāng)時的美聯(lián)儲還面臨兩大經(jīng)濟(jì)“附加題”：一是“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”下財政赤字?jǐn)U張。1981年里根上臺后實施供給改革、增加政府赤字與債務(wù)，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退。據(jù)OECD和IMF數(shù)據(jù)，從1980至1983年，美國一般政府赤字率上升2.8個百分點至7.2%，債務(wù)率上升了6.7個百分點至47.8%。二是“強(qiáng)美元”與貿(mào)易逆差擴(kuò)大。1980-1984年，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，由85左右一路升至1984年8月的140左右，漲幅超過60%。在此期間，美國貿(mào)易逆差快速擴(kuò)大，由1981年的162億美元擴(kuò)大至1984年的1091億美元，擴(kuò)大了6.7倍。

　　2、1989-1992年：儲貸危機(jī)

　　1989年6月至1992年9月，美聯(lián)儲開啟一輪超過三年的降息周期，累計降息681.25BP，政策利率上限由9.8125%下降至3%。在此期間，美聯(lián)儲從未加息，僅有過暫停降息。

　　1989年，美聯(lián)儲開啟降息的背景是，美聯(lián)儲政策重心在于控制通脹，年初格林斯潘在國會講話時稱“目前4%-5%的通脹率是不可接受的”。然而，美國經(jīng)濟(jì)在二季度出現(xiàn)放緩，包括非農(nóng)數(shù)據(jù)降溫、制造業(yè)PMI走弱并進(jìn)入萎縮區(qū)間等，PCE通脹率也從2月的4.7%回落至4.2%。1990年，美國通脹出現(xiàn)反復(fù)，尤其8月第三次石油危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩。1991年初美國介入海灣戰(zhàn)爭，疊加油價回落，美聯(lián)儲此后保持長時間降息操作。

　　本輪降息周期更大的背景是，1988-1991年美國金融業(yè)經(jīng)歷了“儲貸危機(jī)”，每年都有超過200家銀行機(jī)構(gòu)（包括儲貸協(xié)會）倒閉或被救援，并引發(fā)了信貸緊縮與經(jīng)濟(jì)衰退。1990年8月至1991年3月，美國經(jīng)濟(jì)陷入美國經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）定義的衰退區(qū)間，歷時8個月。

　　3、1995-1996年：“軟著陸”典型

　　1995年7月至1996年1月，美聯(lián)儲開啟了一輪為期半年的降息，累計降息三次、共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%。此后，美聯(lián)儲在超過一年里保持利率不變，直到1997年3月再次加息。

　　1995年，美聯(lián)儲降息的背景是，美國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)放緩，實際GDP環(huán)比折年率在上半年僅錄得1.2%-1.4%，低于1994年平均4%以上的水平；失業(yè)率曾經(jīng)在4月由5.4%短暫上升至5.8%、此后回落至5.6%-5.7%，制造業(yè)PMI在5-6月跌入萎縮區(qū)間；PCE通脹率在上半年保持2.1%-2.3%。里士滿聯(lián)儲的文章指出[2]，1995年美聯(lián)儲降息的決定并非“迫在眉睫”，因為沒有看到經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率大幅上升。因此，這一輪利率周期也被視為“軟著陸”的典型案例。另一方面，美聯(lián)儲的操作成功避免了通脹“起飛”，在降息過程中PCE通脹率幾乎沒有超過2.3%，保持了相對穩(wěn)定。

　　4、1998年：亞洲金融危機(jī)

　　1998年9月至11月，美聯(lián)儲降息三次、累計75BP，政策利率上限由5.5%下降至4.75%。在降息前，政策利率在長達(dá)一年半的時間里保持在5.5%水平。

　　1998年，美聯(lián)儲降息的背景是，經(jīng)濟(jì)保持一定韌性，但外部環(huán)境動蕩，美股出現(xiàn)調(diào)整。美國實際GDP環(huán)比折年率在上半年保持3.8%-4.1%的較高水平，失業(yè)率在1998年下半年仍保持4.5%左右較低水平，不過制造業(yè)PMI在6月跌入萎縮區(qū)間；PCE通脹率自1997年開始由2%緩慢下行，1998年2月以后低于1%。1997年下半年，泰國放棄固定匯率一舉引發(fā)“亞洲金融危機(jī)”，1998年亞洲外匯和金融市場持續(xù)動蕩，1998年9月俄羅斯金融市場也受到波及，這場危機(jī)直到1999年才基本結(jié)束。1998年7-8月，標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)近兩個月的調(diào)整，最深跌幅接近20%。美聯(lián)儲1998年9月的會議聲明中寫道，“降息行動是為了緩解外國經(jīng)濟(jì)日益疲軟以及國內(nèi)金融環(huán)境不夠?qū)捤蓪γ绹?jīng)濟(jì)前景的負(fù)面影響”。

　　據(jù)降息當(dāng)日的CNN報道[3]，本次降息前，全球市場已經(jīng)對美聯(lián)儲降息高度期待；降息后，美股下跌，因部分投資者認(rèn)為美聯(lián)儲降息幅度過于保守。但事后來看，美國經(jīng)濟(jì)并未明顯受到?jīng)_擊，1998下半年實際GDP環(huán)比折年率高達(dá)5.1%-6.6%，美聯(lián)儲在1999年3月上修經(jīng)濟(jì)前景，并于6月重啟加息。美聯(lián)儲官員事后表示，1998年的降息反應(yīng)過度，未能意識到美國經(jīng)濟(jì)有多么強(qiáng)勁，盡管時任美聯(lián)儲主席格林斯潘并不后悔降息，并認(rèn)為當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險比通脹風(fēng)險更具威脅[4]。

　　5、2001-2003年：互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)

　　2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲累計降息13次、共550BP，政策利率上限由6.5%下降至1.0%。美聯(lián)儲本輪降息節(jié)奏較快，首次降息就調(diào)降了50BP，并連續(xù)5次降息50BP，一年內(nèi)累計降息475BP。

　　2001年美聯(lián)儲降息的背景是，“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂，金融市場動蕩，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)走弱信號。1990年代末，以“Web1.0”為代表的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展與普及，并引發(fā)“創(chuàng)業(yè)潮”與過度投機(jī)。1999年10月至2000年3月，納斯達(dá)克指數(shù)在五個月時間里最多上漲了88%，標(biāo)普500指數(shù)上漲11%。1999年6月至2000年5月，美聯(lián)儲累計加息6次、共275BP，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱。2000年3月，納斯達(dá)克指數(shù)觸頂后快速下跌，互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫逐漸破裂。

　　截至2001年1月2日（降息前一日），納斯達(dá)克指數(shù)自2000年3月的高點已經(jīng)下跌了55%，盡管同期標(biāo)普500指數(shù)下跌不到10%。2000年，美國失業(yè)率在保持4.0%左右，制造業(yè)PMI自8月開始步入萎縮區(qū)間，PCE通脹率在2.2%-2.7%較高水平波動。2001年1月3日，美聯(lián)儲宣布緊急降息50BP，聲明稱“降息行動的背景是，銷售和生產(chǎn)走軟、消費信心下降、部分金融市場狀況緊張以及高能源價格削弱家庭購買力”，但也強(qiáng)調(diào)，“通脹壓力仍然可控”。

　　6、2007-2008年：次貸危機(jī)

　　2007年9月至2008年12月，美聯(lián)儲累計降息10次、共500BP，政策利率上限由5.25%下降至0.25%，即降至“零利率”。此后的7年里，美聯(lián)儲不再加息，并先后實施了三輪量化寬松（QE）操作。

　　2007年，美聯(lián)儲降息的背景是次貸危機(jī)爆發(fā)，并嚴(yán)重威脅美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁。2006年二、三季度，美國GDP增速已經(jīng)明顯放緩，環(huán)比折年率由一季度的5.5%下降至0.6%-1.0%，2007年一季度GDP同比由此前2%以上下降至1.6%，此后回升。2007年降息前，美國失業(yè)率保持4.4%-4.7%水平，制造業(yè)PMI基本保持?jǐn)U張；PCE通脹率基本保持在2.1%-2.6%，但8月曾降至1.9%，核心PCE通脹率則由年初2.5%左右下降至6-8月的2%左右。

　　2007年，美國次貸危機(jī)逐漸發(fā)酵，8月法巴銀行“暴雷”影響較大，成為本輪危機(jī)開始的關(guān)鍵節(jié)點[5]。8月17日，美聯(lián)儲宣布下調(diào)貼現(xiàn)率50BP至5.75%，但并未下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率；市場反應(yīng)積極、股市上漲，多數(shù)投資者認(rèn)為“形勢可控”；市場預(yù)計美聯(lián)儲將于9月降息25BP，相對激進(jìn)的預(yù)期是年內(nèi)降息3次、每次25BP，也有批評者擔(dān)憂降息會助長通脹[6]。9月18日，美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50BP至4.75%，聲明稱，金融市場的發(fā)展增加了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，信貸條件收緊可能加劇地產(chǎn)調(diào)整，今天的行動旨在防止金融市場混亂并促進(jìn)長期溫和增長。此外，聲明也指出一些通脹風(fēng)險仍然存在，美聯(lián)儲將對此密切關(guān)注。

　　7、2019年：貿(mào)易局勢緊張

　　2019年8月至10月，美聯(lián)儲連續(xù)降息3次、共75BP，政策利率上限由2.5%下降至1.75%。本輪降息前，美聯(lián)儲在近八個月里保持利率穩(wěn)定。2020年3月，美聯(lián)儲受新冠疫情沖擊而繼續(xù)降息。

　　2019年，美聯(lián)儲降息的背景是，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場穩(wěn)健，但通脹率低于2%，且貿(mào)易局勢緊張。2019上半年，美國實際GDP環(huán)比折年率錄得2.2%-3.4%，制造業(yè)PMI保持?jǐn)U張但呈下降趨勢，并于8月跌入萎縮區(qū)間；失業(yè)率從年初4%下降至5-6月的3.6%；PCE通脹率保持1.4%-1.6%，核心PCE通脹率由年初1.9%下降至3-5月的1.6%。

　　2019年7月31日，美聯(lián)儲宣布降息25BP至2.25%，聲明稱，美國經(jīng)濟(jì)適度增長，就業(yè)市場穩(wěn)健，但整體及核心通脹率均低于2%，除此之外并沒有特別強(qiáng)調(diào)降息的動機(jī)。聲明還顯示，有兩位委員反對降息、支持保持利率不變。NPR報道稱[7]，本次降息是一項“保險政策”，旨在防范經(jīng)濟(jì)減速，尤其考慮到貿(mào)易局勢緊張和全球增長放緩的背景；當(dāng)日市場反應(yīng)消極、股市下跌，因投資者認(rèn)為美聯(lián)儲的降息動機(jī)不夠積極；時任總統(tǒng)特朗普也發(fā)推文批評道：“鮑威爾讓我們失望了”。10月30日，美聯(lián)儲在第三次降息后，釋放暫停降息的信號，部分原因是貿(mào)易形勢好轉(zhuǎn)，即中美貿(mào)易談判及英國脫歐談判出現(xiàn)積極進(jìn)展[8]。

　　02

　　降息后的經(jīng)濟(jì)

　　1、“硬著陸”與“軟著陸”

　　1982年以來的7輪降息周期中，美國經(jīng)濟(jì)有3次遭遇“硬著陸”（1989-1992年、2001-2003年、2007-2008年），即降息后美國經(jīng)濟(jì)陷入NBER定義的衰退區(qū)間，寬松周期（包括降息后的其他寬松操作）維持3年以上。其余4次順利實現(xiàn)“軟著陸”（1984-1986年、1995-1996年、1998年、2019年），在這些周期中，盡管經(jīng)濟(jì)可能階段性走弱，但走弱的幅度和持續(xù)時間有限，并未被定義為衰退區(qū)間，降息周期短則3個月，最長也不超過3年。

　　首次降息前后，美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹可能會如何發(fā)展？我們主要統(tǒng)計了7輪周期中，美聯(lián)儲首次降息前后6個月期間，美國各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化，可以得到以下結(jié)論：

　　2、生產(chǎn)與消費：降息前后均走弱

　　首次降息后，美國ISM制造業(yè)PMI和私人實際消費增速通常在3個月內(nèi)繼續(xù)走弱，3-6個月里觸底回升；在“軟著陸”情形下，實際消費通常表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，但制造業(yè)PMI仍可能走弱。

　　在7輪周期中，ISM制造業(yè)PMI在降息前3-6個月幾乎都出現(xiàn)明顯走弱，降息前6個月至降息當(dāng)月PMI平均下降6.2個百分點，且較大概率跌入萎縮區(qū)間；首次降息后3個月內(nèi)仍有較大概率繼續(xù)走弱，較降息當(dāng)月平均下降1.3個百分點，但首次降息后6個月有較大概率回升，較降息當(dāng)月的平均降幅縮窄至0.6個百分點。實際個人消費支出（PCE）同比增速呈現(xiàn)類似的規(guī)律，首次降息前6個月至降息當(dāng)月平均下降0.3個百分點，降息后3個月較降息當(dāng)月平均進(jìn)一步下降0.5個百分點，降息6個月后較降息當(dāng)月的降幅縮窄至0.3個百分點。

　　在“硬著陸”和“軟著陸”兩類情形下，制造業(yè)PMI走勢均出現(xiàn)走弱，沒有呈現(xiàn)明顯區(qū)別；但實際私人消費增速的變化區(qū)別較大，在3次“硬著陸”中均出現(xiàn)明顯下行，在4次“軟著陸”中可能上行，或階段下行后于降息一年內(nèi)反彈。

　　3、就業(yè)：降息后仍有壓力

　　首次降息后，美國失業(yè)率走勢不確定，但“薩姆指數(shù)”[9]（失業(yè)率的3個月移動平均值與前12個月的3個月滾動移動平均值最低點之差）通常在降息后的6個月里上升，暗示就業(yè)市場邊際壓力持續(xù)加大；失業(yè)率在“硬著陸”情形中較有可能上行，且首次降息6個月后可能加快上行。

　　在7輪周期中，美國失業(yè)率在降息前1-2個月較有可能呈現(xiàn)上升，但首次降息后的6個月內(nèi)，失業(yè)率上升和下降的概率相當(dāng)。不過，更能反映就業(yè)市場邊際變化的薩姆指數(shù)，在首次降息前1個月大概率上升，且在降息后6個月內(nèi)較有可能進(jìn)一步上升。具體來看，相較降息當(dāng)月，薩姆指數(shù)在降息后3個月和6個月平均分別上升0.12和0.20個百分點。

　　在“硬著陸”和“軟著陸”兩類情形下，失業(yè)率在“硬著陸”情形中較有可能上行，但通常在降息后6個月內(nèi)上行幅度相對較小，6個月后加快上行。在2001年和2007年的兩次“硬著陸”中，“薩姆指數(shù)”在首次降息后的6-7個月升至0.5，觸發(fā)“薩姆規(guī)則”；其余情況下，在首次降息一年內(nèi)均未達(dá)到0.5。

　　4、通脹：降息后不易反彈

　　首次降息后，美國PCE和核心PCE通脹率走勢不確定，但模型10年通脹預(yù)期通常在3-6個月內(nèi)下降，或意味著美聯(lián)儲降息本身不易引發(fā)通脹及通脹預(yù)期反彈，可能的原因是經(jīng)濟(jì)走弱對通脹及通脹預(yù)期的拖累較強(qiáng)。

　　在7輪周期中，首次降息前6個月至降息當(dāng)月，PCE和核心PCE同比通常出現(xiàn)下降，平均降幅分別為0.14和0.21個百分點。但首次降息后，上述通脹率繼續(xù)下降和回升的概率相當(dāng)，而且核心PCE企穩(wěn)的概率較大。另一方面，亞特蘭大聯(lián)儲的模型10年通脹預(yù)期，在降息前后均有較大概率下降，降息前3個月至降息當(dāng)月平均降幅為0.27個百分點，降息后3個月和6個月較降息當(dāng)月的平均降幅分別是0.13和0.11個百分點。

　　在“硬著陸”和“軟著陸”兩類情形下，核心PCE走勢沒有明顯區(qū)別，均可能呈現(xiàn)韌性；模型通脹預(yù)期走勢也沒有呈現(xiàn)明顯區(qū)別，在首次降息后都出現(xiàn)了不同程度地下行。此外，通脹絕對水平高低，與是否“軟著陸”也不存在明顯相關(guān)性。

　　03

　　降息后的資產(chǎn)

　　首次降息前后，資產(chǎn)價格如何發(fā)展？我們主要統(tǒng)計了7輪周期中，美聯(lián)儲首次降息前60日至后90日期間，主要大類資產(chǎn)價格的變化（詳見附錄3），可以得到以下結(jié)論：

　　1、美債：利率趨于下行

　　美債利率趨勢向下，但“軟著陸”情形下可能在首次降息后1-2個月內(nèi)階段回升。在7輪周期中，自降息前2個月至降息后3個月，10年美債利率整體保持下行趨勢。首次降息后，10年美債利率通常仍有下行空間，以首次降息前一日為基準(zhǔn)，10年美債利率在降息后60日平均下降20BP。不過，1995年、1998年、2019年的三次“軟著陸”中，10年美債利率下行空間相對有限，可能在降息后1-2個月出現(xiàn)階段性反彈。

　　2、美元：方向不明

　　美元指數(shù)的走勢與降息、以及是否“軟著陸”之間沒有絕對的關(guān)聯(lián)。在7輪周期中，降息后1-3個月內(nèi)，美元指數(shù)上漲和下跌的概率基本持平。在3次“硬著陸”中，美元指數(shù)有較大概率在降息前后階段走弱，但2次出現(xiàn)了在降息后3個月反超降息前2個月的情況。在4次“軟著陸”中，有3次都出現(xiàn)美元指數(shù)在降息前后走平或反彈的情況。

　　比較特殊的情況是1998年，盡管當(dāng)時美聯(lián)儲僅降息3次且美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，但美元指數(shù)在降息前出現(xiàn)明顯走弱，降息后有所企穩(wěn)，但并未反彈至降息前2個月水平。當(dāng)時的特殊背景是亞洲金融危機(jī)，使得美元指數(shù)在1997-1998年的大部分時間里明顯上漲，直到1998年8月開始快速回落，盡管美聯(lián)儲于9月開啟降息，但美元指數(shù)仍處于回落的慣性之中。

　　3、美股：漲勢暫歇

　　美股漲勢可能在首次降息前后階段“熄火”，但降息2-3個月后通常恢復(fù)上漲。在7輪周期中，首次降息前后，美股（標(biāo)普500指數(shù)）在全部4次“軟著陸”和1次“硬著陸”情形中保持了上漲趨勢。從節(jié)奏上看，在首次降息前后1個月，美股通常出現(xiàn)波動調(diào)整，原因可能是，市場對于經(jīng)濟(jì)和政策前景的判斷出現(xiàn)分歧。但是，除非出現(xiàn)“硬著陸”，美股在首次降息后3個月通常已經(jīng)恢復(fù)上漲，標(biāo)普500指數(shù)較首次降息前一日平均上漲2.8%。

　　風(fēng)格方面，降息前后美股風(fēng)格的變化規(guī)律不明顯。原因可能在于，降息一方面有益于緩解科技成長股的估值壓力，另一方面也有助于緩解中小盤及周期價值類企業(yè)的融資和財務(wù)壓力。統(tǒng)計上看，如果不是類似2001年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)時的行情，那么科技成長股跑贏周期價值股的概率較大；而即便是在互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)時期，美聯(lián)儲首次降息后的1個月里，科技股也有所轉(zhuǎn)暖。

　　4、黃金：先漲后盤整

　　黃金在降息前上漲的概率較大，但降息后的走勢不明。在首次降息前2個月至降息前一日，黃金現(xiàn)價出現(xiàn)4次上漲，平均漲幅1.8%；首次降息后2個月內(nèi)首次降息前一日，黃金出現(xiàn)5次上漲；首次降息后3個月較首次降息前一日，黃金卻出現(xiàn)5次下跌。而且，黃金走勢與是否“軟著陸”之間沒有明顯關(guān)聯(lián)。例如，在2007年的“硬著陸”和2019年的“軟著陸”中，黃金在降息后均出現(xiàn)大幅上漲，分別受益于次貸危機(jī)和貿(mào)易局勢緊張引發(fā)的避險需求。但在1984年和1989年，黃金價格出現(xiàn)下跌，可能主要歸因于原油價格下跌、通脹及通脹預(yù)期回落。

　　5、原油：較可能下跌

　　原油在降息后下跌的概率較大，但也并不絕對。在7輪周期中，WTI原油期貨價在降息前1-2個月出現(xiàn)波動反彈的概率較大，降息前2個月至降息前一日，有5次都出現(xiàn)了價格上漲，中位數(shù)漲幅為2.8%。在首次降息后，原油價格出現(xiàn)下跌的概率更大，降息后3個月至降息前一日，有5次都出現(xiàn)了下跌，跌幅的平均值和中位值都是6.0%。油價的下跌可能主要歸因于經(jīng)濟(jì)走弱及市場對需求的擔(dān)憂。

　　04

　　對當(dāng)下的啟示

　　第一，基于美聯(lián)儲開啟降息前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，很難判斷美國經(jīng)濟(jì)之后能否順利“軟著陸”。例如，1995年降息前，ISM制造業(yè)PMI出現(xiàn)較快下降并陷入萎縮，實際私人消費增速也出現(xiàn)階段性下降，但降息后美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，實現(xiàn)了一次教科書式的“軟著陸”。又如，2007年降息前，ISM制造業(yè)PMI在降息前基本保持?jǐn)U張，趨勢上并未明顯走弱，較其他6輪周期而言表現(xiàn)最優(yōu)，私人消費增速表現(xiàn)也處于中游水平，但美國經(jīng)濟(jì)最終陷入嚴(yán)重危機(jī)。有意思的是，2007年美聯(lián)儲降息時，市場上也不乏對其過早降息引發(fā)通脹反復(fù)的擔(dān)憂。從這個角度看，我們需要充分意識到市場和政策在認(rèn)知上的局限性，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不可預(yù)測性。

　　第二，如果未來不出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)或金融市場沖擊，本輪降息周期較有可能實現(xiàn)“軟著陸”。事實上，自1980年代初期沃爾克大幅加息“制造衰退”以來，如果不發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)或金融市場沖擊，美國歷史上沒有再次出現(xiàn)過因加息本身直接引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退。1982年以來的三次“硬著陸”，分別遭遇了儲貸危機(jī)（疊加石油危機(jī)）、互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)和次貸危機(jī)。這使得美聯(lián)儲降息未能阻止經(jīng)濟(jì)衰退。除此之外的四次“軟著陸”，美聯(lián)儲適當(dāng)降息都取得了預(yù)防衰退的效果。

　　第三，本輪美聯(lián)儲開啟降息相對較晚，降息前經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場走弱的信號較強(qiáng)。本輪美聯(lián)儲降息很大程度上受到通脹風(fēng)險的制約，尤其2024年一季度通脹反彈，很大程度上令美聯(lián)儲推遲了降息。相較1984-1986年、1998年和2019年，美聯(lián)儲降息的理由比較充分，除了基于就業(yè)和通脹形勢外，也出于阻止美元升值、預(yù)防輸入性經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險等多種原因。相較1995年，當(dāng)時美國通脹處于2%附近，美聯(lián)儲降息的阻力也相對較小。這也令本輪降息前，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場走弱的信號較強(qiáng)：一是，ISM制造業(yè)PMI相較于歷次周期處于偏低水平（圖表18）；二是，就業(yè)市場走弱的壓力較大，首次出現(xiàn)在降息前觸發(fā)“薩姆規(guī)則”的情況（圖表21）。

　　第四，本輪降息后，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場可能也會慣性下行一段時間。綜合7輪降息開啟后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，關(guān)鍵生產(chǎn)和消費指標(biāo)，以及就業(yè)市場指標(biāo)，較有可能在首次降息后一個季度內(nèi)保持下行，降息后的第二個季度才觸底回暖。

　　第五，歷次降息周期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)有望為本輪資產(chǎn)走勢提供線索，同時也需要結(jié)合美國大選、日本加息等特殊宏觀背景，綜合判斷。具體來看：

　　10年美債利率有可能在首次降息后1-2個月內(nèi)階段性反彈，之后繼續(xù)下行。在本輪降息前，10年美債利率已有所下行，但幅度仍屬于歷史中位數(shù)水平（圖表24）。展望后市，如果美聯(lián)儲兌現(xiàn)降息后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持韌性，市場衰退擔(dān)憂緩和、降息預(yù)期減弱，可能令美債利率階段性觸底回升。再往后，由于本輪降息的空間較大，目前CME利率期貨市場預(yù)計未來一年美聯(lián)儲將累計降息約2個百分點，美聯(lián)儲最新點陣圖暗示降息周期至少延續(xù)至2026年。如果美聯(lián)儲保持降息，那么美債利率可能繼續(xù)下行。

　　美元指數(shù)未必因降息而下跌，但可能受日元升值拖累。本輪降息前，由于日本加息等因素，美元指數(shù)下行節(jié)奏較快，這一情形比較類似1998年，即美元指數(shù)的走勢相對更受到外部環(huán)境的影響。展望后市，美元走勢存在不確定性。如果日本央行對加息保持克制，那么美元有可能企穩(wěn)甚至反彈；但如果日本央行繼續(xù)加息，美元指數(shù)也可能處于類似1998年下行的“慣性”之中。我們傾向認(rèn)為，未來1-2個季度日本央行可能在加息問題上比較謹(jǐn)慎，以管控日元快速升值對日本乃至全球金融市場的沖擊；但日本貨幣政策正常化的方向不改，日元仍有較大升值空間，美元指數(shù)仍可能逐漸面臨日元升值的拖累。

　　美股在首次降息前后1個月的調(diào)整風(fēng)險較高，但大方向仍然積極。本輪美股在降息前1-2個月已經(jīng)出現(xiàn)一定波動，原因包括：1）大型半導(dǎo)體及科技公司股價調(diào)整，因投資者擔(dān)心需求走弱和政策（反壟斷）雙重風(fēng)險；2）經(jīng)濟(jì)和降息前景分歧較大，當(dāng)前投資者較關(guān)注經(jīng)濟(jì)意外下行、美聯(lián)儲降息不足（難以避免衰退）的風(fēng)險；3）美國大選進(jìn)一步增加了市場不確定性。歷史經(jīng)驗顯示，美國大選前1-2個月，美股通常承壓。展望后市，參考?xì)v次降息周期的規(guī)律，有必要對首次降息前后1個月的美股波動風(fēng)險保持警惕。但年底或明年年初，隨著美國大選結(jié)果落地，疊加美國經(jīng)濟(jì)走向有望更加明確，美股有望恢復(fù)漲勢。 美股風(fēng)格需結(jié)合降息預(yù)期和大選選情綜合判斷。大選方面，“特朗普交易”可能相對利好傳統(tǒng)能源、房地產(chǎn)、金融、工業(yè)等板塊，“哈里斯交易”可能相對利好信息技術(shù)、可選消費等板塊。例如，9月10日特朗普與哈里斯的首次辯論后，哈里斯表現(xiàn)較優(yōu)，9月11日開盤后的科技股表現(xiàn)好于周期股。

　　黃金在降息前已上漲較多，降息后較有可能盤整。本輪降息前2個月，金價已經(jīng)上漲不少，在過去7輪周期中的表現(xiàn)僅次于1998年。類似1998年，今年7月以來，金價上漲的關(guān)鍵驅(qū)動來自美元指數(shù)的走弱。展望后市，在首次降息后，如果說美債利率和美元指數(shù)都存在階段性反彈的風(fēng)險，那么金價可能隨之階段性承壓。再往后，如果美債利率和美元指數(shù)繼續(xù)向下，金價可能重回漲勢。此外，本輪金價還受到“非美元因素”的影響，包括全球央行增持黃金、投機(jī)需求增長等。例如，中國央行已連續(xù)四個月未增持黃金，也可能在未來一段時間階段限制金價的上漲動能。

　　原油價格可能在降息后保持震蕩。歷次降息后，由于經(jīng)濟(jì)仍在走弱，油價下跌的概率較大。但需注意，2010年美國頁巖油革命以后，美國原油的產(chǎn)量上升且石油企業(yè)也能更加靈活地調(diào)控產(chǎn)量，國際油價的定價與需求的相關(guān)性減弱。頁巖油革命后，僅有一輪降息周期，即2019年，彼時WTI油價在降息前后保持震蕩，并未明顯下行。本輪降息前，油價在需求擔(dān)憂中已經(jīng)出現(xiàn)一定調(diào)整，限制了進(jìn)一步下行的空間。展望后市，需求擔(dān)憂對油價的沖擊可能減弱，如果美國油企或歐佩克+等產(chǎn)油國適當(dāng)減產(chǎn)，油價較有可能保持在近期水平震蕩。

　　參考資料：

　　[1] Monetary Policy and Open Market Operations in 1984． FRBNY Quarterly Review． Spring 1985．

　　[2]A Rate Cycle Unlike Any Other． Federal Reserve Bank of Richmond Economic Brief， No． 23-26． August 2023

　　[3]Fed cuts interest rates 0.25%． CNN． September 29， 1998．

　　[4]For the Fed， is it 1998 all over again？ Brookings． August 15， 2018．

　　[5]Financial crisis： timeline． The Guardian． 6 Aug 2012．

　　[6]Fed cuts discount rate． CNN． August 17 2007．

　　[7]Fed Cuts Interest Rates For 1st Time Since 2008． NPR． July 31， 2019．

　　[8]Federal Reserve Cuts Interest Rates for Third Time in 2019． The New York Times． Oct． 30， 2019．

　　[9]關(guān)于“薩姆指數(shù)”及“薩姆規(guī)則”的應(yīng)用，參考報告《謹(jǐn)慎使用“薩姆規(guī)則”——美國2024年7月就業(yè)數(shù)據(jù)解讀》。

　　本文僅代表作者觀點。