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文丨惠凱

編輯丨承承

國(guó)投電力向社?；鸲ㄔ鋈谫Y不超過70億元，此舉將一定程度降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，填補(bǔ)項(xiàng)目資金缺口。?

9月17日晚，國(guó)投電力發(fā)布定增公告，擬向全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)(簡(jiǎn)稱“社保基金”)發(fā)行A股股票，擬募集資金人民幣不超過70億元。定增公告一經(jīng)發(fā)布，便引起多方關(guān)注。?

定增公告顯示，國(guó)投電力今年項(xiàng)目投資建設(shè)支出規(guī)模較大，全年投資總額達(dá)346.5億元，目前公司在手貨幣資金為131.56億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過63%。若此次定增方案成功實(shí)施，將有助于國(guó)投電力降低負(fù)債率，填補(bǔ)項(xiàng)目資金缺口。?

國(guó)投電力攜手社保基金

作為電力板塊的龍頭公司，國(guó)投電力于9月17日晚間發(fā)布公告稱，擬以12.72元/股的發(fā)行價(jià)格向社?；饡?huì)發(fā)行5.5億股A股股票，擬募集資金人民幣不超過70億元。公司表示，社?；饡?huì)以戰(zhàn)略投資者身份參與本次發(fā)行， 能起到良好的市場(chǎng)示范和引領(lǐng)作用，有利于充分發(fā)揮長(zhǎng)期資金“壓艙石”功能，增強(qiáng)投資者信心，優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置。

國(guó)投電力是A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛股，股價(jià)自2016年以來(lái)持續(xù)上行，由期初的6元左右漲至今年7月初最高19.21元（不復(fù)權(quán)）。機(jī)構(gòu)投資人也在長(zhǎng)期重倉(cāng)，比如在今年中期，就有714只基金產(chǎn)品持股5.01億股，占流通股本比例的7.19%。 機(jī)構(gòu)投資者的熱捧，顯然與公司優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股東回報(bào)有著直接關(guān)系。

據(jù)國(guó)投電力2024年中報(bào)，公司的主要業(yè)務(wù)包括了水電、火電和新能源業(yè)務(wù)。其中，水電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大，是公司業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)，毛利率達(dá)到了63.35%。水電資產(chǎn)分布上，主要集中在四川的雅礱江、云南的大朝山、甘肅的小三峽地區(qū)。?

與高毛利率的水電資產(chǎn)相比，國(guó)投電力的火電資產(chǎn)的毛利率明顯低很多，目前只有13.75%。 國(guó)投電力的火電資產(chǎn)主要有北疆、欽州、湄洲灣三塊。 財(cái)報(bào)顯示，公司火電發(fā)電的上網(wǎng)電價(jià)從2022年度0.481元/千瓦時(shí)，變?yōu)?023年度的0.472元/千瓦時(shí)，降幅接近2%。其中發(fā)電量最大的北疆火電站，上網(wǎng)電價(jià)從2022年度的0.453元/千瓦時(shí)下降到2023年的0.444元/千瓦時(shí)；湄洲灣火電站降幅更大，上網(wǎng)電價(jià)同期從0.512元/千瓦時(shí)降到0.484元/千瓦時(shí)。三塊火電資產(chǎn)中，唯獨(dú)欽州火電基地的上網(wǎng)電價(jià)上漲了1.85%。?

按照國(guó)家發(fā)改委、能源局對(duì)于發(fā)電行業(yè)“水風(fēng)光一體化”的部署，國(guó)投電力重點(diǎn)布局的雅礱江流域正穩(wěn)步推進(jìn)多種發(fā)電方式的一體化。據(jù)天風(fēng)證券分析師郭麗麗測(cè)算，國(guó)投電力今年上半年新增非火電裝機(jī)容量43.49萬(wàn)千瓦，主要為光伏。?

二季度，國(guó)投電力光伏發(fā)電量同比增長(zhǎng)93.8%至11.7億千瓦時(shí)，“但由于新投產(chǎn)項(xiàng)目為平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目，第二季度光伏上網(wǎng)電價(jià)同比下滑28.5%。”加之第二季度火電發(fā)電量130億千瓦時(shí)，同比下降10.8%；平均上網(wǎng)電價(jià)0.467元/千瓦時(shí)，同比下降1.1%。郭麗麗在研報(bào)中下調(diào)了國(guó)投電力全年業(yè)績(jī)預(yù)期，把此前對(duì)國(guó)投電力2024-2026年的歸母凈利潤(rùn)從83.1億元/89.8億元/97.6億元的預(yù)測(cè)，下調(diào)為77.5億元/83.9億元/90.8億元，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。?

最新負(fù)債率超過63%

定增將有效改善負(fù)債率

社保作為長(zhǎng)期穩(wěn)健型投資者，此次與國(guó)投電力這類能源企業(yè)“聯(lián)姻”，在降低國(guó)投電力負(fù)債率的同時(shí)，也有助于國(guó)投電力股價(jià)的穩(wěn)定，而 這也是有先例可參考的。 比如在2015年，平安資產(chǎn)就通過定增方式成為了長(zhǎng)江電力前十大股東之一，而定增完成后，長(zhǎng)江電力的股價(jià)也實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期上漲。?

Wind顯示，近幾年國(guó)投電力的資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在63%-65%之間，今年中期的資產(chǎn)負(fù)債率為63.82%，在A股長(zhǎng)江證券指數(shù)-電力板塊80多只成分股中， 國(guó)投電力的資產(chǎn)負(fù)債率中等偏上。為此，公司還承擔(dān)了一定的財(cái)務(wù)成本。 財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022/2023年，國(guó)投電力的利息費(fèi)用分別是50.86億元、46.1億元，今年上半年利息費(fèi)用是22.1億元。?

國(guó)金證券分析師張君昊在研報(bào)中測(cè)算，引入戰(zhàn)略投資者對(duì)降低公司負(fù)債率是有正面效果的。具體來(lái)說，國(guó)投電力的資產(chǎn)負(fù)債率約63.82%，此次募集資金就位后，公司總股本將從目前74.5億股達(dá)到80億股，總股本增加約7.4%，公司資產(chǎn)負(fù)債率有望下降至62.3%?！盎诠揪C合平均融資成本3.0%的假設(shè)，70億元資金有望每年節(jié)省利息支出約2.1億元?！?

目前來(lái)看，電力行業(yè)中總市值達(dá)6932億元的長(zhǎng)江電力今年中期的資產(chǎn)負(fù)債率是64.32%，總市值達(dá)1854億元的華能水電資產(chǎn)負(fù)債率是64.31%，總市值1165億元的的三峽能源的資產(chǎn)負(fù)債率是69.85%，而就張君昊的測(cè)算，在此次定增實(shí)施后，國(guó)投電力的負(fù)債率將顯著低于長(zhǎng)江電力、華能水電、三峽能源。?

定增還將改善國(guó)投電力的現(xiàn)金流。 公告顯示，國(guó)投電力中短期的投資規(guī)模較大，2024年基本建設(shè)投資預(yù)算為346.5億元，公司截至今年6月底的貨幣資金余額131.56億元（合并報(bào)表），母公司口徑貨幣資金余額為47.10億元。因此70億元定增完成后，將顯著增厚國(guó)投電力的貨幣資金，緩解負(fù)債壓力。?

現(xiàn)金分紅比例低于長(zhǎng)江電力

未來(lái)仍有提升空間

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，2020-2023年，國(guó)投電力的歸母凈利潤(rùn)分別是55.16億元、24.37億元、40.79億元、67.05億元，今年上半年歸母凈利潤(rùn)達(dá)到37.44億元。報(bào)告期內(nèi)，國(guó)投電力的現(xiàn)金分紅比例從35.36%持續(xù)提升到55.01%，顯示出公司管理層對(duì)于投資者回報(bào)工作的重視。?

在此次發(fā)布定增公告的同時(shí)，國(guó)投電力還發(fā)布了《未來(lái)三年（2024年-2026年）股東回報(bào)規(guī)劃》，承諾2024-2026年每年至少一次分紅，且每年現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不少于當(dāng)年合并報(bào)表可分配利潤(rùn)的55%，較2021年發(fā)布的《未來(lái)三年（2021年-2023年）股東回報(bào)規(guī)劃》中所承諾的最低分紅比例30%有大幅度提升。?

橫向?qū)Ρ龋?在電力行業(yè)中，國(guó)投電力的現(xiàn)金分紅比例要高過三峽能源，低于長(zhǎng)江電力。 2023年度，長(zhǎng)江電力的現(xiàn)金分紅比例達(dá)到73.6%。體現(xiàn)到估值上，長(zhǎng)江電力的PB（MRQ）接近3.6倍，超過國(guó)投電力（2.15倍）、三峽能源（1.37倍）。因此，更高的分紅力度有助于促進(jìn)公司估值的提升。?

在交易所互動(dòng)平臺(tái)上，有投資者在今年9月提問“公司未來(lái)三年能不能把現(xiàn)金分紅率提高到60%-70%？”還有投資者提問是否會(huì)實(shí)施中期分紅。對(duì)此，國(guó)投電力方面表示，公司高度重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)，未來(lái)將延續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，“公司暫無(wú)中期分紅計(jì)劃”。?

不過，對(duì)于國(guó)投電力未來(lái)的分紅預(yù)期，華泰證券分析師王瑋嘉卻判斷，隨著后續(xù)資本開支減緩及經(jīng)營(yíng)效益提升，國(guó)投電力的分紅有望進(jìn)一步提升。?

外部董事比例67%，低于長(zhǎng)江電力

社保入股有望提升ESG表現(xiàn)

社保基金的加入不僅為國(guó)投電力帶來(lái)更低的財(cái)務(wù)成本，也將影響公司的人事和治理。公告顯示， 社保基金作為戰(zhàn)略投資者將依法行使表決權(quán)、提案權(quán)等股東權(quán)利 ，“提名董事切實(shí)參與公司治理”，并通過其專業(yè)的投后管理團(tuán)隊(duì)，協(xié)助公司董事會(huì)及其專門委員會(huì)進(jìn)行決策。王瑋嘉認(rèn)為，這意味著社?；饘⑾驀?guó)投電力派出1名董事，推動(dòng)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)+為公司對(duì)接戰(zhàn)略性資源。?

而且對(duì)照電力行業(yè)的龍頭公司，國(guó)投電力引入社?；鸸蓶|的董事也是符合行業(yè)趨勢(shì)。 比如長(zhǎng)江電力2022年董事會(huì)改選時(shí)，就引入了平安資產(chǎn)直投事業(yè)部的高級(jí)董事總經(jīng)理蘇天鵬為董事，優(yōu)化了董事會(huì)結(jié)構(gòu)。?

就現(xiàn)狀來(lái)說，國(guó)投電力當(dāng)前除獨(dú)董外有7位董事，多數(shù)來(lái)自于大股東國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)、長(zhǎng)江電力等其他電力系統(tǒng)央企出身的高管。公開信息顯示，社?；鸫饲耙恢笔菄?guó)投電力的財(cái)務(wù)投資者，全國(guó)社保基金101/106/1104三只組合長(zhǎng)期駐守在國(guó)投電力的前十大股東中。?

對(duì)比兩家公司的董事會(huì)組成，ESG報(bào)告的表述也高低互見。 長(zhǎng)江電力2022年ESG報(bào)告顯示，公司董事會(huì)實(shí)現(xiàn)外部董事（含獨(dú)董）占多數(shù)，占到15個(gè)董事席位中的12席，占比80%；國(guó)投電力2022年ESG報(bào)告顯示，公司外部董事占比是67%。在外部董事占比這個(gè)考核維度上，若社保基金派駐董事，則國(guó)投電力的外部董事占比將會(huì)進(jìn)一步提升。?

在性別平衡上，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，國(guó)投電力的10位董事中，獨(dú)董張粒子是一位女士，而長(zhǎng)江電力11位董事中沒有女性。類似的情況還出現(xiàn)在另一家水電龍頭三峽能源身上，其8位董事均為男士。三峽能源也是險(xiǎn)資的重倉(cāng)股，被和諧健康保險(xiǎn)持有了1.6%股權(quán)，但因持股比例低于5%，未能派駐董事。?

附表 ?部分電力公司估值和現(xiàn)金分紅情況

（本文已刊發(fā)于9月21日《證券市場(chǎng)周刊》。文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議。）