今年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)下行和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)放緩，拖累水泥市場總體需求，水泥行業(yè)整體呈現(xiàn)“需求持續(xù)下降、價格低位波動、行業(yè)持續(xù)虧損”的運行特征。而多家水泥上市公司2024年上半年業(yè)績普遍出現(xiàn)虧損或利潤大幅下滑情況。

面對市場困境，仍有行業(yè)企業(yè)逆勢沖擊資本市場。據(jù)港交所9月19日披露，安徽海螺材料科技股份有限公司(簡稱“海螺材料科技”)向港交所主板遞交上市申請，中信建投國際為其獨家保薦人。該公司曾于2023年12月28日向港交所主板遞交上市申請。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2023財年水泥外加劑銷量及收入計，該公司在中國排名首位，市場份額分別約為28.3%及32.3%（具體而言，按2023財年水泥助磨劑銷量及收入計，公司在中國排名首位，市場份額分別約為34.6%及34.1%）。

海螺材料科技作為水泥外加劑供應(yīng)龍頭，緣何港交所IPO碰壁呢？

行業(yè)龍頭難擋利潤波動經(jīng)營現(xiàn)金流“過山車”

據(jù)招股書，海螺材料科技是一家生產(chǎn)及銷售水泥外加劑、混凝土外加劑及其相關(guān)上游原材料的精細化工材料供應(yīng)商。公司的產(chǎn)品主要包括各種類型的水泥外加劑及混凝土外加劑、水泥外加劑的在制中間產(chǎn)品（即醇胺）及混凝土外加劑的在制中間產(chǎn)品（即聚醚單體及聚羧酸母液）。憑借公司的研發(fā)努力及能力，公司亦向客戶提供與公司提供的產(chǎn)品有關(guān)的技術(shù)支持。截至目前，海螺材料科技在中國的不同地點擁有11個生產(chǎn)工廠，總建筑面積達12.40萬平方米。

公司的前身是由《財富》中國五百強企業(yè)海螺集團（于2024年名列第135位）成立，且隨后通過于2018年收購山東宏藝、眉山海螺及襄陽海螺而來。海螺集團旗下有水泥行業(yè)首家A+H上市公司海螺水泥（00914）。

從公司收入來看，海螺材料科技大部分收入均來自水泥外加劑，九成以上的收入來自水泥外加劑及相關(guān)中間產(chǎn)品。

事實上，近兩年水泥行業(yè)并不景氣，2024年上半年全國水泥需求在延續(xù)近兩年下降趨勢。上半年全國水泥產(chǎn)量8.5億噸，同比下降10%（可比口徑），水泥產(chǎn)量為2011年以來同期最低值。而在價格方面，上半年全國水泥市場價格也在低位運行，走勢總體呈現(xiàn)“低位徘徊、震蕩回升”的態(tài)勢。數(shù)字水泥網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，上半年，全國水泥市場平均成交價為367元/噸，同比回落54元/噸，跌幅為13%。

然而，背靠海螺集團以及海螺水泥，海螺材料科技在水泥整體銷售下滑的背景下，仍保持營收增長態(tài)勢。2021年至2024年上半年（以下簡稱：報告期內(nèi)），公司的收入分別為15.38億元（單位：人民幣，下同）、18.4億元、23.96億元及11.03億元，年復合增長率為24.82%。

但是，公司同期的凈利潤分別約為1.27億元、0.92億元、1.44億元及0.6億元，利潤端波動明顯。從利率的角度來看，報告期內(nèi)，公司毛利率分別約為22.00%、19.77%、19.17%及18.95%，明顯呈現(xiàn)下降狀態(tài)；同期凈利率分別約為8.25%、5.02%、6.01%及5.46%，降幅顯著。

由于盈利能力的波動，公司經(jīng)營所得現(xiàn)金流呈現(xiàn)過山車狀態(tài)。報告期內(nèi)，公司經(jīng)營所得的現(xiàn)金流分別約為2.90億元、-9730萬元、1.87億元及4440萬元。各期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別約為2.14億元、1.32億元、1.66億元及1.44億元。

過度依賴關(guān)聯(lián)方“后遺癥”凸顯

招股書顯示，海螺水泥為公司各年內(nèi)最大的客戶，且截至最后實際可行日期，約有36.4%的股權(quán)由其控股股東之一海螺集團持有。自2018年下半年以來，海螺材料科技一直為海螺水泥集團的外加劑產(chǎn)品供應(yīng)商，且在報告期內(nèi)，該項業(yè)務(wù)收入大幅增加。

于往績記錄期間，公司很大比例收入來自向海螺水泥集團供應(yīng)外加劑產(chǎn)品，且無論

就產(chǎn)量及產(chǎn)能而言，海螺水泥集團本身為2022年中國最大的水泥生產(chǎn)商之一。2021財年、2022財年、2023財年及2024年六個月，公司自海螺水泥取得的收入分別占總收入的約52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。董事認為，于不久的將來，來自海螺水泥集團成員的銷售收入將持續(xù)占總收入的相對較大比例。未來如果海螺水泥集團對公司產(chǎn)品的采購量減少，可能會影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

智通財經(jīng)APP觀察，過度依賴關(guān)聯(lián)方，海螺材料科技“后遺癥”凸顯。

一方面，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項持續(xù)高增，期內(nèi)分別約為3.01億元、5.57億元、7.56億元及7.87億元，約占總營收的19.6%、30.3%、31.6%及71.4%，占比持續(xù)提升；同期貿(mào)易應(yīng)收款項平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為68.8天、73.0天、82.2天及99.7天，周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷延長。簡言之，應(yīng)收賬款高企的困局，導致公司的企業(yè)運營風險和財務(wù)成本不斷增長。

另一方面，對關(guān)聯(lián)方依賴過重，也影響了公司對外擴張的能力。期內(nèi)，公司持續(xù)以低價拓展第三方客戶。

期內(nèi)，海螺材料科技向關(guān)聯(lián)方客戶銷售的毛利率高于其向第三方客戶銷售的毛利率。報告期內(nèi)，公司向關(guān)聯(lián)方客戶銷售的毛利率分別為32.7%、36.5%、42.1%及45.4%；而于相應(yīng)期間，公司向第三方客戶銷售的毛利率分別為23.1%、31.7%、34.0%及40.2%。可見公司業(yè)務(wù)增長是以犧牲產(chǎn)品利潤率為前提。海螺水泥亦表示，為了擴大公司混凝土外加劑市場份額，公司向第三方客戶以較低的價格出售混凝土外加劑。

值得海螺科技警惕的是，目前水泥市場銷售低迷，2024年1-6月，全國水泥產(chǎn)量85047萬噸，同比下降10%，全口徑同比下降10.76%，水泥產(chǎn)量創(chuàng)下2011年來新低。展望下半年，地產(chǎn)投資依然拖累，基建支撐仍然不足，預計2024年下半年水泥需求環(huán)比好轉(zhuǎn)有限，但同比仍將出現(xiàn)較大幅度下滑。水泥網(wǎng)預計，2024年全年水泥產(chǎn)量或在18.3億噸上下，同比降幅超9%。

受到行業(yè)低迷影響，公司大客戶海螺水泥經(jīng)營情況并不太好，公司利潤已經(jīng)連續(xù)幾年出現(xiàn)下滑，從2021年的330億元降至2023年的106.9億元。而由于自身經(jīng)營不佳，近幾年海螺水泥對海螺材料科技的采購金額已經(jīng)停止增長。于往績記錄期間，公司向海螺水泥集團銷售產(chǎn)生的收入分別約為8.08億元、7.65億元、7.62億元及3.39億元，總體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

因此，為了拓展新客戶，海螺材料科技不得不通過低價的方式來獲取新客戶，尋求市場增量，但隨之而來的就是公司盈利水平下滑。如何解決上述問題，才是海螺材料科技的當務(wù)之急。

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