來源：建信期貨研究服務(wù)

　　期貨從業(yè)資格號(hào)：F3076808

　　由于養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)好轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)及在產(chǎn)蛋雞存欄在未來仍然會(huì)增長(zhǎng)的預(yù)期，雞蛋期貨合約價(jià)格前期已打入較多利空預(yù)期，基本每個(gè)合約都深度貼水于現(xiàn)貨價(jià)格。在這一背景下，雞蛋期貨是否還有可操作性，近月遠(yuǎn)月合約該如何區(qū)別對(duì)待？本文將梳理投資思路供讀者參考。

　　一、深度貼水，“逢高做空”或成近月陷阱

　　根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至8月末，全國(guó)在產(chǎn)蛋雞月度存欄量約12.88只，7月末為12.77億只，6月末為12.55億只，環(huán)比增幅0.9%，去年同期11.96億只，同比增幅7.7%。從已有的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下存欄量位于歷史較高水平，僅低于20年1月至8月的天量存欄。而根據(jù)補(bǔ)欄情況來看，今年以來補(bǔ)欄積極性較好，特別是近三個(gè)月，卓創(chuàng)給出的樣本企業(yè)補(bǔ)欄數(shù)據(jù)為3998萬羽、4168萬羽、4395萬羽，同比分別增長(zhǎng)了4.82%、7.31%、5.07%，其中8月單月的補(bǔ)欄量為近7年最高。故理論上來看當(dāng)下較高的存欄量還未到本輪供應(yīng)的最高峰，按正常淘汰速度計(jì)算，在四季度末在產(chǎn)蛋雞存欄量或突破13億只。

　　另一點(diǎn)支撐空頭的主要邏輯就是養(yǎng)殖利潤(rùn)的高企。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的估算，截至9月12日，中國(guó)鮮雞蛋單斤盈利周度平均值約為1.99元/斤，環(huán)比上周的1.65元/斤上漲，去年同期為1.33元/斤，在近7年中也僅次于2019年同期。在今年五一節(jié)過后，蛋價(jià)大幅拉漲，而后飼料的下跌也進(jìn)一步增加了養(yǎng)殖蛋雞的利潤(rùn)，今年無論是梅雨季節(jié)還是暑期中秋旺季，養(yǎng)殖利潤(rùn)均處于平均以上的水平，這也意味著補(bǔ)欄量仍然可能在一段時(shí)間內(nèi)維持高位，加重更遠(yuǎn)期供應(yīng)的壓力。

　　以上這些基本面基本都是明牌，故基本從報(bào)告來看最萬無一失的寫法就是“基本面偏空，逢高做空”，然而落到實(shí)際操作上，其實(shí)并不大具有操作性，特別是近月合約。由于上述的基本面邏輯，當(dāng)下各個(gè)合約基本都處于深度貼水的狀態(tài)，按照主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨均價(jià)來計(jì)算，中秋節(jié)前后11合約、12合約的基差均在1000點(diǎn)以上，基本處于近些年來最高的水平，意味著期貨其實(shí)已經(jīng)較往年有明顯的低估，同時(shí)打入了存欄增長(zhǎng)后現(xiàn)貨下跌幅度將會(huì)超過歷史同期的預(yù)期。

　　所以當(dāng)下如果想要近月合約做空賺錢，其實(shí)是很難的，因?yàn)閺目陀^上來說，其勝率一般（下跌必須超過往年的幅度）而賠率較低（深度貼水），可能一次兩次能賺到錢，而這種勝率賠率并不支持長(zhǎng)期穩(wěn)定能盈利。除非可以精準(zhǔn)抓到：1．現(xiàn)貨下跌的拐點(diǎn)；2．下跌后情緒恐慌的那一兩天。

　　所以即使你有自己的判斷，認(rèn)為現(xiàn)貨蛋價(jià)將在某一時(shí)間段內(nèi)跌至低點(diǎn)，但由于期貨本質(zhì)還是一個(gè)概率游戲，在先天賠率不占優(yōu)的情況下，一旦有一些突發(fā)事件或人為情緒影響，最后偏離目標(biāo)的可能還是很大。故坐在電腦前的基本面投資者并不推薦近月合約做空，其僅適合技術(shù)派、精通現(xiàn)貨漲跌的貿(mào)易商、及熟悉人性弱點(diǎn)的投機(jī)者，周期也以短期、甚至超短期為宜。

　　那近月合約做多是否可行？從高基差的角度來說勝率相對(duì)是高的，只要現(xiàn)貨下跌沒有大幅超過預(yù)期。而盡可能提高賠率的方法，除了對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有一定判斷外，還可以關(guān)注基差，當(dāng)基差較高時(shí)其安全邊際也相對(duì)較高，就比如中秋節(jié)前，11、12合約的基差來到歷史同期最高位，基本已經(jīng)打入節(jié)后大幅下跌的預(yù)期，做多的邏輯更多就是消除預(yù)期差過程，俗稱期現(xiàn)回歸。好巧不巧，現(xiàn)貨在中秋節(jié)后下跌幅度相對(duì)不及預(yù)期，特別是河粉和南方市場(chǎng)偏強(qiáng)，給予盤面多頭更多的信心，致使中秋節(jié)后近月合約漲幅較大。當(dāng)然經(jīng)過了這幾個(gè)交易日的上漲，近月合約的基差已經(jīng)來到相對(duì)合理的位置區(qū)間，當(dāng)下追漲的賠率已然降低，但未來一定還存在類似的機(jī)會(huì)，特別是基本面偏空的情況下，深度貼水的近月或成多頭的主戰(zhàn)地。

　　部分投資者也會(huì)有疑問，基本面偏空卻做多，是否有沖突？特別是當(dāng)未來某天基本面的壓力反映在現(xiàn)貨上，造成現(xiàn)貨大跌，做多豈不是違反基本面非常尷尬？對(duì)此我認(rèn)為，相應(yīng)的空頭機(jī)會(huì)可以更多關(guān)注遠(yuǎn)月淡季合約。

　　二、蛋價(jià)與存欄數(shù)據(jù)不匹配？遠(yuǎn)月空頭仍是優(yōu)選

　　其實(shí)當(dāng)下的蛋價(jià)特別是今年五一勞動(dòng)節(jié)過后的蛋價(jià)就和存欄數(shù)據(jù)不匹配，市場(chǎng)質(zhì)疑存欄數(shù)據(jù)真實(shí)性的聲音不絕于耳，同時(shí)也有各種對(duì)于需求增量的解讀。

　　供應(yīng)端：目前市場(chǎng)上普遍流傳的就是種源問題，即雖然當(dāng)下補(bǔ)欄數(shù)據(jù)較好，存欄量較高，但由于部分國(guó)內(nèi)種源的缺陷，導(dǎo)致死亡率較高、產(chǎn)蛋率偏低等問題，實(shí)質(zhì)上雞蛋的產(chǎn)量并沒有存欄量顯示的這么高。

　　通常來說，1套祖代蛋種雞可以繁育60套父母代蛋種雞，1套父母代蛋種雞可以繁育80羽商品代蛋雞。我國(guó)祖代國(guó)外外引進(jìn)品種主要包括海蘭、羅曼和伊莎等品種；國(guó)產(chǎn)品種包括京粉，京紅系列、農(nóng)大系列等。2016-2020年我國(guó)祖代蛋種雞存欄每年基本維持在60萬套左右，其中國(guó)產(chǎn)蛋雞品種占比在70%左右。近幾年，受到國(guó)際禽流感流行及貿(mào)易政策影響，企業(yè)從國(guó)外引進(jìn)品種時(shí)有中斷，國(guó)產(chǎn)品種占比進(jìn)一步提高，如21年我國(guó)引進(jìn)祖代蛋種雞157093只，同比減少35%?？梢钥吹轿覈?guó)自主研發(fā)的種雞占比規(guī)模擴(kuò)大，且16年起其市場(chǎng)份額已經(jīng)較高。

　　關(guān)于種源問題很難去確認(rèn)其影響性及影響程度，也很難有第三方可以給出準(zhǔn)確數(shù)據(jù)去判斷影響大小。如果單單是這一問題，很難解釋為什么今年春節(jié)至五一期間，有源源不斷的雞蛋在市場(chǎng)上供應(yīng)，價(jià)格遲遲無法抬頭，而在沒有集中淘汰的背景下，五一之后種源問題怎么就突然顯現(xiàn)出來了？退一步說即使是種源問題，但拉長(zhǎng)時(shí)間周期來看，蛋雞這個(gè)行業(yè)在最近半年的利潤(rùn)已經(jīng)處于非常良好的水平，只要有利潤(rùn)的行業(yè)，一定會(huì)有資本盯上，故同比的存欄增幅數(shù)據(jù)，我們需帶著謹(jǐn)慎的心態(tài)去面對(duì)，但供應(yīng)環(huán)比增長(zhǎng)的大趨勢(shì)是沒有改變。

　　需求端：市場(chǎng)認(rèn)為菜價(jià)偏高造成部分需求流向雞蛋消費(fèi)，有點(diǎn)類似19年下半年缺豬肉對(duì)雞蛋消費(fèi)的拉動(dòng)。根據(jù)Wind，截止9月22日的前八周（8月初至今），中國(guó)壽光蔬菜價(jià)格指數(shù)平均約179，去年同期約123，同比增幅達(dá)45.5%，在近十年處于歷史最高水平，其中葉菜類、白菜類、茄果類的價(jià)格異常偏高，主要也是受到前期國(guó)內(nèi)氣候不佳的影響。

　　從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看，2021年我國(guó)蔬菜產(chǎn)量靠前的省份包括山東、河南、江蘇、河北、四川、湖北、湖南等省，總體產(chǎn)量約占全國(guó)的6成，其中冬春蔬菜主要來自華南、 西南熱區(qū)以及長(zhǎng)江流域地區(qū)，夏秋蔬菜主要來自黃土高原、云貴高原以及北部高緯度地區(qū)，設(shè)施蔬菜主要來自于黃淮海與環(huán)渤海地區(qū)。蔬菜價(jià)格的季節(jié)性也十分明顯，按年來看，年初蔬菜供應(yīng)以北方設(shè)施蔬菜、冬儲(chǔ)蔬菜及南方露地蔬菜為主，生產(chǎn)及運(yùn)輸成本較高，同時(shí)春節(jié)消費(fèi)備貨拉動(dòng)需求，價(jià)格通常呈現(xiàn)上漲，在2月前后到達(dá)高點(diǎn)；隨后氣溫回暖后，蔬菜供應(yīng)增多，價(jià)格快速回落，至6月為低點(diǎn)；進(jìn)入夏季后，高溫、多雨等天氣影響蔬菜生長(zhǎng)發(fā)育，高緯度產(chǎn)區(qū)蔬菜及高山蔬菜供應(yīng)增加，保鮮、運(yùn)輸成本升高，價(jià)格開始季節(jié)性反彈，至9月左右達(dá)到高點(diǎn)；入秋后天氣轉(zhuǎn)涼，蔬菜供應(yīng)回暖，階段性價(jià)格回落至11月左右；到年底，隨著氣溫下降，露地蔬菜逐步退市，北方設(shè)施蔬菜、“南菜北運(yùn)”供應(yīng)量增加，推動(dòng)蔬菜價(jià)格持續(xù)上行。

　　今年6月河南、山東大面積干旱，7月又旱澇急轉(zhuǎn)，故今年8月起蔬菜價(jià)格處于歷史季節(jié)性高位。但縱觀近10年，由于全國(guó)各地蔬菜種植分散，且生長(zhǎng)周期較快，其價(jià)格異常高位基本不超過兩個(gè)月（2016.2-4、2021.10-12、2022.3-5），故需求端替代效應(yīng)的拉動(dòng)時(shí)間也相對(duì)有限。

　　操作上，近月的短期或許我們很難抓住拐點(diǎn)，但基于供應(yīng)端和需求端的異常難以長(zhǎng)期存在，我們認(rèn)為在中長(zhǎng)期的遠(yuǎn)月，空頭的布局無疑是勝率更高的選擇，接下去需要考慮的就是如何在賠率上占優(yōu)。這里還是推薦以現(xiàn)貨價(jià)格為錨，其實(shí)今年除了7月初的一段時(shí)間，其余時(shí)間現(xiàn)貨都較23年同期弱。以前一年的現(xiàn)貨價(jià)格減去交割需要的250元左右的成本，相對(duì)安全邊際就會(huì)更高一些。比如01合約，今年大概率是空頭在春節(jié)前幾日發(fā)起交割，去年年底至今年春節(jié)前產(chǎn)區(qū)普遍在4.0-4.2的價(jià)格，減去交割成本后，大致的安全區(qū)間便可得出。需要記住做遠(yuǎn)月合約，我們不需要關(guān)心屆時(shí)是否真的跌至這一區(qū)間，只需要錨定市場(chǎng)普遍認(rèn)為未來會(huì)跌至多少即可。特別是當(dāng)現(xiàn)貨季節(jié)性下跌不及預(yù)期帶動(dòng)遠(yuǎn)月合約上漲時(shí)，便是空頭入場(chǎng)的好時(shí)機(jī)，現(xiàn)在期權(quán)的上市更加豐富了操作玩法，也可以在期貨上漲時(shí)，考慮選擇執(zhí)行價(jià)格在安全區(qū)間內(nèi)的看漲期權(quán)進(jìn)行賣出，后續(xù)的淡季合約也可以以同樣的思路對(duì)待。

　　當(dāng)然遠(yuǎn)月偏空對(duì)待也并非一勞永逸，隨著時(shí)間的推移，特別是臨近交割月前1個(gè)多月，現(xiàn)貨對(duì)期貨的指引性將會(huì)增強(qiáng)，此時(shí)該合約的操作思路就會(huì)逐步向近月合約貼近，空頭不可過分戀戰(zhàn)，也不可過分迷戀前期錨定的現(xiàn)貨價(jià)格。說到底雞蛋由于每個(gè)合約季節(jié)性不同，操作思路需要區(qū)別對(duì)待，且短期內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格受情緒影響會(huì)產(chǎn)生較大波動(dòng)。當(dāng)下無論多或者空的情緒很容易使投資者一葉障目，相對(duì)較快的生長(zhǎng)周期也使得一方過度打入預(yù)期后，未來會(huì)被打臉，反人性交易也會(huì)在雞蛋合約上體現(xiàn)的較為明顯。