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　　來源：六里投資報

　　9月27日晚，知名經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝在一場線上對話中，就市場的最新動態(tài)分享了自己的觀點。

　　正如這一場交流的主題一樣，“A股摔杯為號，萬箭齊發(fā)”，

　　自9月24日的政策信號明確釋放以來，市場經(jīng)歷四連漲，投資者情緒明顯轉(zhuǎn)暖。

　　對于短期的上漲，劉煜輝表示，這就是金融市場的一個常態(tài)，可以用反身性去理解。

　　因為前期下跌的時間太長、幅度太深，火星一濺，自然燎原。

　　在這個背景上理解，劉煜輝認(rèn)為，從中期來講，市場空間還是相當(dāng)寬的，是值得期待的。

　　資金流動還在加速，還在進行時當(dāng)中。

　　未來半年恐怕都是政策密集出臺的時間窗口，

　　從時間窗口來看，全球大類資產(chǎn)在這半年中間的類別的調(diào)整，頭寸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，可能是都是非常顯著的。

　　但短期而言，這是情緒的反身性，是情緒集中的迸發(fā)，不存在什么邏輯性，是金融市場的常態(tài)。

　　所以接下來，隨時都可能進入一個劇烈震蕩的狀態(tài)——

　　波動率要釋放出來，特別是沖在最前面互聯(lián)網(wǎng)金融和券商。

　　接下來，不必著急，等市場進入劇烈震蕩、分化以后，

　　市場后面的線索自然會逐漸出來，一定是圍繞這一輪反擊通縮的實際效果，這些著力點、這些抓手來形成主線的邏輯。

　　投資報（liulishidian）整理精選了劉煜輝博士分享的精華內(nèi)容如下：

　　接下來，隨時可能進入

　　一個劇烈震蕩的狀態(tài)

　　問：您發(fā)了一條微博是“A股摔杯為號”，您怎么看現(xiàn)在的行情？它能夠持續(xù)多久？

　　劉煜輝：首先，把它作為金融市場的一個常態(tài)，以反身性去理解。

　　因為前面市場跌的時間足夠長，從時間跨度來講，連續(xù)跌了四年；

　　從幅度來講，風(fēng)險偏好從一個冰點到另外一個冰點，一層一層地往下；

　　從籌碼的角度來講，市場應(yīng)該說，在一周前遍地都是尸體，就缺一個火星子，來trigger金融市場。

　　這個trigger，我們看到，是從周二開始——

　　金融口的三位領(lǐng)導(dǎo)在新聞會上釋放了一系列信號，接下來是中央的緊密部署；

　　可以看到，中國反擊通縮的阻擊戰(zhàn)，已經(jīng)正式拉開了序幕。

　　之后，各部委可能會有一系列的動作去落實中央會議的精神。

　　這應(yīng)該是中國這三年以來，第一次系統(tǒng)性的阻擊戰(zhàn)，就像一個火星子；

　　這個市場已經(jīng)遍地都是干柴了，一個火星子噴上去的話就是烈火烹油，就是熊熊大火。

　　應(yīng)該沒有人能夠想到，在短短四天內(nèi)，情緒迸發(fā)的強度是這么強，

　　像一個彈簧被按扁來壓在地板上，當(dāng)你手松開的時候，反彈力一定是非常強的。

　　回到我剛才講的那個背景，這應(yīng)該是中國經(jīng)受經(jīng)濟壓力三年多以來，第一次全面由最高決策層組織的一場通貨緊縮的反擊戰(zhàn)。

　　在這個背景上理解的話，我覺得，從中期來講，市場空間還是相當(dāng)寬的，是值得期待的。

　　短期的話，是情緒的反身性、情緒集中的迸發(fā)，它不存在什么邏輯性，都是金融市場的常態(tài)。

　　金融市場就是個鐘擺，擺過來、擺過去；

　　它擺過去的時候一定是過頭的，第一輪噴發(fā)一定是這樣的。

　　所以接下來，隨時都可能進入一個劇烈震蕩的狀態(tài)，波動率要釋放出來。

　　特別是沖在最前面的互聯(lián)網(wǎng)金融和券商。

　　具體來講的話，什么時候出現(xiàn)震蕩，就是看它什么時候解除連板的狀態(tài)，然后進入一個劇烈的震蕩。

　　我想這時候，可能整個指數(shù)也會進入到一個比較劇烈的寬幅震蕩當(dāng)中。

　　財政的落地

　　是接下來關(guān)注的焦點

　　問：貨幣政策的大禮包我們已經(jīng)減到了，關(guān)于接下來財政政策的刺激力度，您會有哪些判斷呢？

　　劉煜輝：在財政政策方面，我個人看重的，

　　一是貨幣和財政的協(xié)調(diào)配合，要形成一個新的范式。

　　過去，我們貨幣和信用的分配機制，是央行和商業(yè)銀行組成的這么一個框架，來分配整個經(jīng)濟的貨幣和信用資源。

　　但因為中國進入通貨緊縮，資產(chǎn)負(fù)債表進入了超級周期的調(diào)整。

　　這意味著，新的條件下，我們需要一個新的體系來進行經(jīng)濟資源和信用的分配，

　　這個體系要逐漸轉(zhuǎn)化到一個新的范式，需要中央銀行和中央財政之間的配合。

　　專業(yè)上講，第一個看點就是，央媽和中央財政之間是以一個什么方式來進行協(xié)調(diào)，形成一個新的框架？

　　這個是我們的第一個視角。

　　第二個視角無疑就是，因為我們面對的是資產(chǎn)負(fù)債表的超級周期，

　　所以我們這一次要解決問題，對于那些破損的資產(chǎn)負(fù)債表的部門進行修復(fù)的話，我們恐怕要形成一個系統(tǒng)性的思維，要形成一個系統(tǒng)性的機制。

　　這個系統(tǒng)性的機制，簡單講、具象化講，就是特別國債——超長期的特別國債的機制。

　　我們要制定一個系統(tǒng)規(guī)劃性的五年、八年甚至十年的計劃。

　　立足于宏觀杠桿率的相對穩(wěn)定，在未來的五年，

　　每年規(guī)劃一個以GDP的5%為上限的特別國債規(guī)模，我覺得對于中國來講是比較適當(dāng)?shù)摹?/p>

　　中國名義GDP還能實現(xiàn)5%的增長，是有條件的，是有可能實現(xiàn)的。

　　這樣的話，宏觀杠桿率就能夠保持相對穩(wěn)定。

　　分母是GDP，假設(shè)名義GDP還能保持5%的增長；分子是債務(wù)，債務(wù)如果也增加5%為上限，

　　宏觀杠桿率的增長應(yīng)該是可控的，是相對穩(wěn)定的，我覺得是可行的。

　　每年不超過5%的特別國債的發(fā)行，這個規(guī)模，我看到李迅雷總，還有劉世錦老師都提到，差不多就是個5萬億的水平。

　　每年大概5萬億的額度，在現(xiàn)在這個條件下面，我覺得是適當(dāng)?shù)摹?/p>

　　方向的話，主要有兩個著重點。

　　第一個著重點就是民生的方向，肯定是要下大力氣，

　　比方說投到未來的養(yǎng)老、社保、年輕人的生養(yǎng)育、減輕民營企業(yè)、中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)這些方面，這是一個主要的方向。

　　另外一個主要方向就是地方政府，

　　地方財政現(xiàn)在陷入的困頓，怎么解決。

　　我覺得特別國債主要著力的方向是往這兩個方向走，我們也有很多具體的意見。

　　第三個財政方向的著力點，

　　我剛才其實也提到了，就是目前地方財政的懸崖狀態(tài)怎么樣有效解決？

　　包括很多地方政府的項目，現(xiàn)在沒錢支付，欠了供應(yīng)商很多錢，導(dǎo)致供應(yīng)商整個陷入三角債，擠垮了很多企業(yè)。

　　這都造成了一個螺旋的收縮效益。

　　這個我覺得中央是有考慮的，目前地方政府債券的現(xiàn)有體系恐怕要改革，

　　從目前項目債為主的機制，過渡到赤字債的狀態(tài)。

　　財政方面的著眼點，是這些邏輯，

　　是接下來我們以及股票市場集中關(guān)注的焦點所在。

　　接下來，財政口的新聞發(fā)布會，應(yīng)該順理成章，近期可能也會出來。

　　所以，市場逐漸進入一個邏輯的狀態(tài)。

　　所謂邏輯的狀態(tài)就是看財政口的這些措施的落地，這個是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

　　這直接關(guān)系到中國這一輪反擊通貨緊縮的實際的效果。

　　市場主線

　　會在震蕩后逐步顯現(xiàn)

　　問：有一個網(wǎng)友非常關(guān)心的問題，牛市真的來了嗎？您看好哪些板塊和行業(yè)？我們應(yīng)該買什么？

　　劉煜輝：牛市這個問題，我就剛才說了，這個詞你可以先擱置一邊，

　　我們今天看到的是一個金融市場的常態(tài)，就是所謂的反身性。

　　因為金融行為學(xué)來講，金融的交易行為就是個鐘擺，情緒可能負(fù)面過頭，也可能正面過頭，

　　它中間會來回擺動，這就是波動率，所以我們把它當(dāng)成一個常態(tài)看。

　　具體你說哪些，我覺得這背后的邏輯，現(xiàn)在也不著急，市場它會自己選出來的，不是任何的買方和賣方分析員他們所講到。

　　我想，一定是圍繞這一輪反擊通縮的實際效果，這些著力點、這些抓手來形成主線的邏輯。

　　我覺得這個不著急，等市場進入劇烈震蕩分化以后，市場后面的線索會逐漸出來，

　　會根據(jù)邏輯去形成真正的這一輪走得更長的、走得更平穩(wěn)的交易資產(chǎn)的主線。

　　我覺得不著急，分化也不遠(yuǎn)。

　　畢竟前面這四天屬于突發(fā)情況，事實上這四天都是一個不太講邏輯的動物性的情緒釋放。

　　接下來的主線就是我剛才講的，

　　圍繞中國這一輪中央層面組織的反擊通貨緊縮壓力的阻擊戰(zhàn)。

　　圍繞阻擊戰(zhàn)的交易資產(chǎn)，應(yīng)該是非常豐富的。

　　港股未來半年

　　空間相當(dāng)客觀

　　問：您覺得A股和港股的走勢會有所區(qū)別嘛，在方向和彈性上是不是會有一些分化？

　　劉煜輝：港股是一個全球開放的市場，享受著美元流動性的助力。

　　因為美元流動性的降息時間窗口打開了，

　　一旦中國這邊給出了通貨緊縮的反擊戰(zhàn)的trigger，全球大類資產(chǎn)的收益預(yù)期，就會發(fā)生一個重大的結(jié)構(gòu)性的沖擊。

　　這個沖擊，港股無疑是在最突前的那個部位，

　　因為它確實是非常非常便宜，情緒之前被壓得極低，它又是個全球資金的開放市場。

　　過去的這十天，收益最豐厚的、第一波收割紅利的，應(yīng)該就是對沖基金。

　　跨境的資本，實際上，在第一階段是收獲最豐厚的。

　　只要貼上中國資產(chǎn)標(biāo)簽，特別是中概股的這些大票，都有很可觀的漲幅。

　　因為對沖基金，它還有豐富的交易工具，

　　比方說你要是做兩倍、三倍富時A50的交易工具，在這 4 天之內(nèi)就翻一倍多了。

　　資金流動還在加速，還在進行時當(dāng)中。

　　未來半年恐怕都是政策密集出臺的時間窗口，

　　從時間窗口來看，全球大類資產(chǎn)在這半年中間的類別的調(diào)整，頭寸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，可能是都是非常顯著的。

　　而中國的資產(chǎn)被做空了三年時間，也是高度一致認(rèn)同，情緒非常飽滿、被壓到極低。

　　所以，這一次中國政府對通縮的阻擊產(chǎn)生的反身性，對過去三年形成的堅硬的全球資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，這個沖擊恐怕是蠻大的。

　　但凡這個資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大概 20% 的調(diào)整，對壓在極低端的資產(chǎn)來講，得到的增量、外生的沖量也是非?？捎^的。

　　比方說那一頭，美元資產(chǎn)、大宗商品、地緣政治資產(chǎn)、黃金，包括美股的市場，只要出來10% 的頭寸，配到這邊來，

　　你想想，對于港股來講，未來的空間還是相當(dāng)可觀。

　　短期內(nèi)，按照規(guī)律來講，肯定會進入一個波動釋放相對劇烈的窗口。

　　但是中線看，這個空間應(yīng)該是相當(dāng)可觀的。

　　當(dāng)然，結(jié)合接下來落實中央會議精神以后，各部委推出的相關(guān)政策，

　　我們?nèi)φ毡澈蟮倪壿?，如果這個政策方向邏輯很強健，這個空間是可以不斷去拓展的。

　　遵循貝葉斯原則，一步一步走下去，

　　既然阻擊戰(zhàn)已經(jīng)打響了，我們就不妨一步一步地去觀察，邊觀察邊看。

　　黃金有望上3000美元

　　債券中期調(diào)整可能剛開始

　　問：您怎么看現(xiàn)在的匯率，還有債券，包括現(xiàn)在很熱的老百姓愛買的黃金？?

　　劉煜輝：匯率，在跨境資本流動的推動下面，恐怕還有上行的空間。

　　因為現(xiàn)在跌破了7，這個7的位置可能還會往下再拓展，

　　當(dāng)然，總體拓展的空間，我個人感覺不會特別大，

　　給個底線，給個6.8，這是有可能的，有概率的。

　　黃金來講的話，黃金的決定因子主要不在于中國，

　　它的定價模型里面，它的決定因子實際上是美元世界——美元世界的實際利率。

　　實際上，是看美國當(dāng)前的增長預(yù)期和通脹預(yù)期之間的相對關(guān)系。

　　從黃金趨勢來看的話，我個人認(rèn)為黃金到3000美元是有概率的。

　　美股，我個人傾向于維持高位的震蕩。

　　高位的震蕩，可能是最高概率的一個事情。

　　過去，升息周期中間受益最大的是美股的所謂“七姐妹”，大市值的科技公司，這個結(jié)構(gòu)可能會出現(xiàn)調(diào)整。

　　畢竟美國進入了一個降息的通道，降息對于巨型的科技公司來講，它應(yīng)該是一個負(fù)面的因素。

　　所以，美國的未來結(jié)構(gòu)，羅素2000可能要跑贏美國的大型科技公司，跟過去三年的情況正好反過來。

　　在降息的時間窗口里面，所謂的中小盤股，它的表現(xiàn)應(yīng)該是占優(yōu)的。

　　債券，現(xiàn)在中國的債券，短期內(nèi)也跟股票噴發(fā)一樣，短期內(nèi)還有收益率上行的風(fēng)險，還沒釋放完。

　　因為中國的財政政策最終還沒亮相，真正反擊通貨緊縮的一系列的關(guān)鍵政策，實際上還沒現(xiàn)身。

　　國債大牛市已經(jīng)走了 3 年時間，大家都掙得很多，最高的時候資本利得都超過20%的漲幅。

　　回吐，中期調(diào)整可能剛剛開始。