徐楓（中國社會科學(xué)院金融研究所資本市場研究室副主任）

　　近日，中央金融辦和中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》），旨在吸引更多長期資金進入市場，促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。為了更好地理解《指導(dǎo)意見》，我們需要厘清一系列問題，資本市場為什么需要長期資金？長期資金為何并未成為我國資本市場主力軍？《指導(dǎo)意見》又是如何推動中長期資金進入資本市場？對上述問題的回答有助于我們對資本市場保持長期信心。

　　眾所周知的是，資本市場重要功能是支持企業(yè)創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和為投資者提供穩(wěn)定收益，長期資金有助于資本市場功能發(fā)揮。一是長期資金和創(chuàng)新融資需求匹配。通常而言，完整的創(chuàng)新投資包括創(chuàng)新發(fā)明、創(chuàng)新應(yīng)用和創(chuàng)新擴散等階段，需要穿越從科學(xué)到技術(shù)轉(zhuǎn)化、從技術(shù)到市場轉(zhuǎn)化等兩大“死亡之谷”。任何創(chuàng)新成功都需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持。長期資金能夠承擔(dān)較高的風(fēng)險和不確定性，有耐心支持創(chuàng)新型企業(yè)積累技術(shù)儲備和獲得市場接受，提升創(chuàng)新成功概率。二是長期資金促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。長期資金投向高附加值的項目，進而引導(dǎo)其它資金流向這些領(lǐng)域，不僅能夠增加企業(yè)盈利能力，還能帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。三是長期投資策略收益更高。在牛市環(huán)境中，長期投資策略能夠讓投資者獲得資產(chǎn)價格持續(xù)上漲收益。在熊市環(huán)境中，長期投資策略可以通過時間攤平成本。在震蕩市環(huán)境中，長期投資能夠避免頻繁操作產(chǎn)生的交易成本和錯誤決策風(fēng)險。此外，長期資金能夠提振投資者信心和維護資本市場穩(wěn)定。

　　然而，長期資金還未完全成為我國資本市場主力軍。一方面，長期資金占比相對不足。目前我國保險資金權(quán)益投資占比約為10%，距離政策規(guī)定的45%上限還有相當(dāng)大的空間。另一方面，長期資金行為“短期化”。譬如，近年來我國商業(yè)銀行債券投資平均久期為4.5年，證券公司債券投資久期更短。多因素導(dǎo)致長期資金功能難以完全得到發(fā)揮。一是過去長期資金入市動力有限。只有預(yù)期交易行為可以獲利，投資者才會選擇入市。如果投資者預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)弱，市場整體風(fēng)險偏好就會下降，上市公司估值中樞就會下移，追求穩(wěn)健收益并對回撤控制要求嚴(yán)格的長期資金的理性選擇就是撤出市場。二是一些投資行為短視。2021年以來，監(jiān)管機構(gòu)要求商業(yè)銀行設(shè)置同業(yè)業(yè)務(wù)的間接投資額度，并逐季度壓降間接投資規(guī)模。一些商業(yè)銀行為了滿足監(jiān)管要求，減少同業(yè)投資空間和縮短投資久期。三是考核機制導(dǎo)致一些機構(gòu)投資者追逐短期業(yè)績。現(xiàn)有績效考核機制下，多數(shù)金融機構(gòu)都需要重視財報數(shù)據(jù)的環(huán)比、同比信息，上市金融機構(gòu)還需要關(guān)注季度經(jīng)營業(yè)績。

　　《指導(dǎo)意見》從培育資本市場生態(tài)和發(fā)展長期投資主體兩方面為長期資金入市提供了政策支持。關(guān)于培育適應(yīng)長期資金的市場生態(tài)環(huán)境，具體措施包括提高上市公司質(zhì)量，鼓勵上市公司回購增持股份。打擊資本市場違法違規(guī)行為，營造健康的市場生態(tài)環(huán)境。完善支持長期投資的資本市場基礎(chǔ)制度，包括交易監(jiān)管機制和機構(gòu)投資者參與上市公司治理機制等。關(guān)于支持長期投資主體發(fā)展壯大，具體措施包括穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費率，推動公募基金投顧試點轉(zhuǎn)常規(guī)。豐富公募基金可投資產(chǎn)類別，建立ETF指數(shù)基金快速審批通道，持續(xù)提高權(quán)益類基金規(guī)模和占比。鼓勵私募證券投資基金豐富產(chǎn)品類型和投資策略，推動證券基金期貨經(jīng)營機構(gòu)提高權(quán)益類私募資管業(yè)務(wù)占比。引導(dǎo)基金公司從規(guī)模導(dǎo)向向投資者回報導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，努力為投資者創(chuàng)造長期穩(wěn)定收益。

　　此外，《指導(dǎo)意見》還為長期資金入市進行配套制度建設(shè)。一是建立健全商業(yè)保險資金、各類養(yǎng)老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，推動樹立長期業(yè)績導(dǎo)向。二是培育壯大保險資金等耐心資本，打通影響保險資金長期投資的制度障礙，完善考核評估機制，豐富商業(yè)保險資金長期投資模式，完善權(quán)益投資監(jiān)管制度，督促指導(dǎo)國有保險公司優(yōu)化長周期考核機制，促進保險機構(gòu)做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩(wěn)定的長期投資。三是完善全國社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險基金投資政策制度，支持具備條件的用人單位放開企業(yè)年金個人投資選擇，鼓勵企業(yè)年金基金管理人探索開展差異化投資。四是鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場，優(yōu)化激勵考核機制，暢通入市渠道，提升權(quán)益投資規(guī)模。

　　值得期待的是，《指導(dǎo)意見》出臺后將會有更多長期資金進入資本市場，不僅投資者回報會穩(wěn)步提升，而且資本市場功能也會得到更好發(fā)揮。

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