來源：市值風(fēng)云

　　盈利能力下降，高端化轉(zhuǎn)型亟待突破。

　　卓勝微（300782.SZ）2019年6月上市，是國(guó)內(nèi)最早上市的射頻前端芯片公司。

　　過了約兩年時(shí)間，2021年6月30日，公司市值一度高達(dá)1800億，較發(fā)行時(shí)翻了不止20倍，成為二級(jí)市場(chǎng)名副其實(shí)的科技股“股王”。

　　而近些年受益于政策支持及資本熱潮的驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)射頻前端行業(yè)涌入大量新進(jìn)者，在部分同質(zhì)化嚴(yán)重的中低端射頻前端產(chǎn)品領(lǐng)域，本土競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

　　如今，公司利潤(rùn)巔峰還停留在2021年，市值較巔峰時(shí)期縮水近80%。

　　（來源：市值風(fēng)云APP）

　　5年?duì)I收CAGR超50%，服務(wù)安卓手機(jī)廠商

　　射頻前端芯片到底是個(gè)啥？簡(jiǎn)單說，射頻前端芯片是與信號(hào)傳輸相關(guān)的電子元器件，是通信系統(tǒng)的關(guān)鍵組成。

　　公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端產(chǎn)品，其次還有智能穿戴、通信基站、汽車電子、藍(lán)牙耳機(jī)等需要無線連接的領(lǐng)域。

　　多年來，海外頭部射頻企業(yè)憑借卓越的研發(fā)、創(chuàng)新和制造能力，幾乎壟斷了全球射頻前端產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)份額。

根據(jù)Yole Development數(shù)據(jù)，2022年度，全球前五大射頻器件提供商占據(jù)了射頻前端市場(chǎng)約80%的份額，分別是博通（AVGO.O）19%，高通（QCOM.O）17%，思佳訊（SWKS.O）15%，威訊（QRVO.O）15%，村田（Murata）14%。

　　而本土市場(chǎng)中，卓勝微是目前規(guī)模最大、盈利最強(qiáng)的射頻前端器件企業(yè)。

　　射頻前端具體包括發(fā)射通路和接收通路，一般由濾波器、功率放大器、射頻開關(guān)、射頻低噪聲放大器、雙工器等芯片。

　　這其中濾波器和功率放大器是市場(chǎng)容量最大，技術(shù)難度更高的領(lǐng)域，也就是說這兩塊才最有利可圖。根據(jù)招股書測(cè)算，2018年射頻濾波器、射頻功率放大器的市場(chǎng)規(guī)模占全球射頻前端整體規(guī)模的比重約為56%、21%。

　　（來源：卓勝微招股說明書）

　　但對(duì)于當(dāng)時(shí)亟待轉(zhuǎn)型的卓勝微來說，“避難就易”也不失為一種務(wù)實(shí)的策略。公司避開了射頻濾波器和功率放大器市場(chǎng)，以射頻開關(guān)和低噪聲放大器為著力點(diǎn)，2010年公司開始切入射頻前端芯片市場(chǎng)。

　　很快公司就抱上了三星的大粗腿，三星原本也是公司轉(zhuǎn)型前的電視芯片客戶。

　　2018年公司的營(yíng)收5.6億，還下滑了5.3%，主因是三星大腿不好抱了，新品控制更加嚴(yán)格，三星營(yíng)收占比從46%降至23%，此外競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致產(chǎn)品銷量、單價(jià)下降。

　　但隨后5年時(shí)間里，公司受益國(guó)產(chǎn)替代以及5G的持續(xù)滲透，整體營(yíng)收快速增長(zhǎng)且在量上有明顯變化。2018-23年?duì)I收CAGR為51%，2023年?duì)I收43.8億元。今年一季度，繼續(xù)增長(zhǎng)67.2%。

　?。ㄊ兄碉L(fēng)云APP）

其中2019年，由于國(guó)產(chǎn)替代化進(jìn)程加速、5G通信支持頻段數(shù)量的增多，單個(gè)移動(dòng)終端射頻前端的需求迎來顯著增長(zhǎng)，公司營(yíng)收增長(zhǎng)170%！也是這年公司開始與華為、高通合作。

2022年下游智能手機(jī)市場(chǎng)消費(fèi)需求疲軟，全球智能手機(jī)出貨量下降約10%，其中中國(guó)作為最大市場(chǎng)，手機(jī)總出貨量以及5G手機(jī)出貨量均雙位數(shù)下降，公司營(yíng)收下滑20.6%。

　　公司客戶覆蓋的是全球主要安卓手機(jī)廠商，近年來隨著終端庫存改善、安卓新機(jī)不斷涌現(xiàn)等，業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)，公司稱產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入上行周期。

　?。▉碓矗鹤縿傥?023年報(bào)）

　　而同行思佳訊卻顯得有些黯淡，2018-23年?duì)I收CAGR僅有4.3%，其中2023年以及今年前三季度分別下滑13%、11%，今年前三季度營(yíng)收為31.5億美元。

結(jié)合市場(chǎng)容量和前三名頭部公司的營(yíng)收，其中只有思佳訊是主營(yíng)射頻前端業(yè)務(wù)，2022年其射頻前端營(yíng)收占比約八成，因此風(fēng)云君將其作為可比公司。

（注：思佳訊財(cái)年起始時(shí)間在9月底或10月初，文中涉及的思佳訊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均是財(cái)年口徑）

　　（來源：iFinD，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　這其中主要原因是Android智能手機(jī)客戶對(duì)思佳訊的需求下降，早在2019年主要由于華為被列入實(shí)體名單導(dǎo)致當(dāng)年?duì)I收下降12.7%。

　　此外思佳訊收入較大依賴蘋果（AAPL.O），一定程度會(huì)受到蘋果業(yè)績(jī)影響，2023年蘋果營(yíng)收下滑2.7%。最終思佳訊對(duì)蘋果的銷售額占比從2018年的47%上升至2023年的66%。

　　（來源：思佳訊2023年報(bào)）

　?。▉碓矗核技延?019年報(bào)）

　　在射頻前端領(lǐng)域，一招鮮自然是行不通的，公司需要通過加快產(chǎn)品性能迭代等方式推出契合市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品。

　　那么在營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，公司有哪些實(shí)力作為支撐？未來有何看點(diǎn)？

　　向集成模組化發(fā)展，打造供應(yīng)鏈自主可控能力

　　公司是以射頻分立器件——射頻開關(guān)和低噪聲放大器起家，其中射頻開關(guān)是公司第一大產(chǎn)品，2020年?duì)I收22億，占比78%。

　　根據(jù)東海證券，2020年公司射頻開關(guān)業(yè)務(wù)占全球的5%，排名第五，為國(guó)內(nèi)射頻開關(guān)龍頭企業(yè)。

　　但射頻前端集成模組化才是產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，因?yàn)樯漕l前端芯片只有不斷提高集成度與性能并使體積小型化，才能滿足終端設(shè)備小型、輕薄、功能多樣化的需求。

所謂射頻前端模組就是將射頻開關(guān)、低噪聲放大器、濾波器、雙工器、功率放大器等兩種或者兩種以上的分立器件集成為一個(gè)模組。

　　根據(jù)Yole Development預(yù)測(cè)，2021-26年，全球射頻前端市場(chǎng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6%，其中主要增長(zhǎng)將來自射頻模組。到2026年，射頻模組、分立器件的市場(chǎng)規(guī)模占比分別為72%、28%。

　　（來源：卓勝微2021年報(bào)）

　　在行業(yè)趨勢(shì)下，公司將業(yè)務(wù)重心逐漸向?yàn)V波器、功率放大器、射頻模組等較高技術(shù)壁壘領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。

　　公司先是通過IPO凈募資8.3億，其中的92%用來投資技術(shù)難度更高的濾波器芯片、功率放大器芯片及其模組領(lǐng)域。最終募投項(xiàng)目均已在2021年底結(jié)項(xiàng)并已達(dá)到預(yù)期使用效益。

　?。▉碓矗鹤縿傥⒄泄烧f明書）

　　更重要的是2020年底公司便開始打造晶圓生產(chǎn)線——芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，旨在打通供需產(chǎn)業(yè)鏈。

　　目前行業(yè)正向垂直整合方向發(fā)展且大部分國(guó)際廠商擁有全產(chǎn)業(yè)鏈能力。這個(gè)舉措將有助于公司構(gòu)建具有自主發(fā)展能力的壁壘、建立產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)以獲得更大的話語權(quán)，逐漸向行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)靠攏。

　　具體說該項(xiàng)目先是為了實(shí)現(xiàn)射頻SAW濾波器芯片和模組的產(chǎn)業(yè)化目標(biāo)，并打造了6英寸濾波器晶圓生產(chǎn)線。2022年公司又在6英寸產(chǎn)線基礎(chǔ)上，逐步打造12英寸IPD濾波器產(chǎn)品的生產(chǎn)制造能力。

　　為什么是SAW射頻濾波器？

　　首先，如前面所說濾波器是射頻前端份額最大的領(lǐng)域，而其中SAW憑借成熟且低成本的優(yōu)勢(shì)，是射頻濾波器市場(chǎng)份額最大的品類。

　　其次SAW以及IPD濾波器，我國(guó)自給率仍然極低，多為外采，國(guó)產(chǎn)化替代的空間巨大。

　　2023年底，公司的普通SAW濾波器已逐步升級(jí)到MAX-SAW。

　　公司稱MAX-SAW屬高端濾波器，采用POI襯底、具有高頻應(yīng)用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下應(yīng)用可達(dá)到BAW和FBAR的水平，BAW是比SAW技術(shù)壁壘更高的濾波器。

　　回過頭看，2019年，公司實(shí)現(xiàn)了射頻前端模組從無到有的突破。

　　從2020年至今，公司產(chǎn)品從分立器件到模組逐步豐富，已推出接收端模組DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收發(fā)射模組L-PAMiF、L-FEMiD等，因此射頻模組銷售占比也逐年提升。

　　2023年公司的射頻模組營(yíng)收16億，占比36%。

　?。▉碓矗鹤縿傥⒛陥?bào)、Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　此外，依托于芯卓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，2023年公司在國(guó)內(nèi)率先正式采用Fab-Lite經(jīng)營(yíng)模式。隨著轉(zhuǎn)型的深入，公司的供應(yīng)鏈自主可控能力有望得到提高。

Fab-Lite經(jīng)營(yíng)模式，即在晶圓制造、封裝及測(cè)試環(huán)節(jié)采用自行建廠和委外加工相結(jié)合的方式，原先公司是完全依賴委外。

　　截至最新公告，公司6英寸產(chǎn)線的濾波器產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)高良率批量生產(chǎn)并處于滿產(chǎn)狀態(tài)，12英寸產(chǎn)線的IPD工藝平臺(tái)已于2024年第一季度正式轉(zhuǎn)入量產(chǎn)階段。

　?。▉碓矗赫{(diào)研公司20240510）

　　加碼研發(fā)，L-PAMiD突破從0到1

　　除了接收端模組外，值得一提的是，在國(guó)內(nèi)射頻前端最具挑戰(zhàn)的發(fā)射端L-PAMiD模組產(chǎn)品上，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從“0”到“1”的突破，目前處于工程樣品階段。

　　L-PAMiD集成射頻功率放大器、射頻開關(guān)、低噪聲放大器、發(fā)射及接收濾波器/雙工器等器件，是所有射頻模組類別中技術(shù)難度最大、集成度最高的模組。

　　（來源：調(diào)研公告20240429）

　　不過之前國(guó)內(nèi)友商唯捷創(chuàng)芯（688153.SH）已率先突破L-PAMiD模組相關(guān)工藝技術(shù)。此外今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）稱其中高頻L-PAMiD產(chǎn)品已小規(guī)模量產(chǎn)。

　　研發(fā)投入上，公司不斷加碼，尤其是2023年研發(fā)費(fèi)用漲至6.3億，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率為14%，比率上趕超同行，今年一季度研發(fā)費(fèi)用率為22.6%。

　?。▉碓矗篿FinD，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　結(jié)構(gòu)上，與思佳訊相似，公司研發(fā)第一大投入是人力成本，2023年公司研發(fā)人員占比54%，當(dāng)年研發(fā)人員薪酬占研發(fā)費(fèi)用比重為54%。

　　2023年思佳訊披露工程、技術(shù)人員占比為33%。

　?。▉碓矗鹤縿傥?023年年報(bào)）

　　盈利能力下降，高端化亟待突破

　　2022年以來公司毛利率、凈利率不斷下降，思佳訊也出現(xiàn)這種趨勢(shì)，但公司下降的幅度比思佳訊大。

　　主因在于公司還處在轉(zhuǎn)型期，高端、高毛利產(chǎn)品占比較低，競(jìng)爭(zhēng)加劇下，低毛利產(chǎn)品價(jià)格下降拉低盈利水平，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目也在侵蝕利潤(rùn)。此外2022年還有因消費(fèi)疲軟產(chǎn)品大額減值、上市政府補(bǔ)助減少的原因。

　?。▉碓矗鹤縿傥?023年）

　　從2023年思佳訊年報(bào)來看，其毛利率下降的主要原因是銷量減少、發(fā)生相關(guān)減值以及產(chǎn)品銷售價(jià)格下降。

　?。▉碓矗核技延嵞陥?bào)）

　　未來，隨著智能手機(jī)、平板電腦的性能差異逐漸縮小，下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)愈發(fā)激烈，公司的高端化轉(zhuǎn)型亟待突破。

　　目前在毛利率水平上，公司與思佳訊相當(dāng)，2024財(cái)年一季度均在42%左右，當(dāng)期公司凈利潤(rùn)為2億。凈利率上，公司稍遜色一點(diǎn)，2024財(cái)年一季度約為17%，比思佳訊約低3個(gè)百分點(diǎn)。

　?。▉碓矗篿FinD，制表：市值風(fēng)云APP）

　　從負(fù)債來看，2018-21年，公司有息負(fù)債率竟然幾乎為0，今年一季度提高至5.4%。前面提到的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目截至2023年底花費(fèi)近68億，除了定增募集來的30億，剩下的主要由這些年賺的利潤(rùn)補(bǔ)齊，所以公司的分紅率較低。

　?。▉碓矗菏兄碉L(fēng)云APP）

　　近五年，公司累計(jì)扣非凈利潤(rùn)為56億，上市以來累計(jì)分紅8.3億，分紅募資比為21%。

　?。▉碓矗菏兄碉L(fēng)云APP）

　　2022年以及2023年，公司ROE分別為13.1%、11.8%。截止8月23日收盤，公司PB為3.5倍。

　?。▉碓矗菏兄碉L(fēng)云APP）

　　目前實(shí)控人許志翰、馮晨暉、唐壯共同控制公司33.36%的表決權(quán)。

　　值得注意的是2023年6月唐壯因離婚將其持有的公司6.14%的股權(quán)過戶至易戈兵女士名下，當(dāng)時(shí)這起34億離婚減持行為也引起市場(chǎng)一片嘩然。

　　根據(jù)約定，易戈兵每年可出售的股份數(shù)量不得超過這次受讓股份總數(shù)量的10%，也就是公司股份的0.6%。

　?。▉碓矗篊hoice終端）

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