來源：東吳證券

　　經(jīng)濟軟著陸背景下，美聯(lián)儲罕見以50bp降息開局，雖然鮑威爾發(fā)言釋放鷹派信號（“不急于行動”、只是“適度校準政策立場”），但點陣圖指引中五個季度200bp的降息幅度仍超出市場預(yù)期。本輪降息靴子落地，將對A股產(chǎn)生怎樣的影響？降息周期如何進行行業(yè)配置？

　　“刻舟求劍”地看，歷史上美聯(lián)儲降息后，美股和A股各板塊如何表現(xiàn)？

　　美股方面，1995年以來的6輪降息周期中，標普500整體上漲。分板塊來看，降息后信息技術(shù)和通訊服務(wù)板塊漲幅領(lǐng)先，消費、工業(yè)、材料等順周期板塊先弱后強，勝率逐漸提升。在3輪預(yù)防式降息中，醫(yī)療保健行業(yè)表現(xiàn)均較為亮眼。A股方面，2000年以來的4輪降息周期中，食品飲料、電力設(shè)備、美容護理等成長板塊平均漲幅突出，利率敏感行業(yè)如醫(yī)藥生物、電子也往往在降息后6個月內(nèi)表現(xiàn)出色，整體而言成長方向優(yōu)于價值。

　　當(dāng)然，每輪降息周期的背景不盡相同，不應(yīng)簡單基于歷史規(guī)律研判后市表現(xiàn)。就本輪而言，雖然降息50bp后靜態(tài)的絕對利率水平仍處于歷史偏高位，但向明年年末推演，美聯(lián)儲五個季度200bp的降幅仍較可觀，明顯高于1995年、1998年和2019年預(yù)防式降息75bp的幅度，考慮到邊際變化，資產(chǎn)的估值修復(fù)值得期待。

　　本輪美聯(lián)儲降息開啟前，A股并未提前反應(yīng)，存在預(yù)期差和交易空間。

　　今年以來，A股在交易變量上展現(xiàn)出“重內(nèi)輕外”的特征，市場傾向于對國內(nèi)基本面和政策面預(yù)期作提前交易，這也誕生了517地產(chǎn)政策出臺前的政策博弈行情，然而對外部變化的反應(yīng)則相對“遲鈍”，美聯(lián)儲降息前，市場交易層面并未給予足夠重視，與港股的回暖反彈不同，9月以來A股量能仍偏承壓、價格處于底部區(qū)間。

　　原因在于，許多投資者對于本輪降息周期中A股能否明顯受益持偏謹慎的態(tài)度，普遍觀點認為，美聯(lián)儲的降息將為國內(nèi)貨幣政策騰挪出更多空間，匯率掣肘有望緩解，但國內(nèi)基本面預(yù)期的修復(fù)仍有賴于更多內(nèi)部問題的解決，包括有效需求改善、財政發(fā)力、地產(chǎn)政策的落實等等。我們認為，當(dāng)前市場對于全球流動性拐點這一外部因素存在明顯低估，誠然，內(nèi)部因素向好對基本面的改善或更為直接，外部因素的對內(nèi)傳導(dǎo)過程往往較為復(fù)雜，但也正因市場存在一定程度的低估，基于外部積極因素變化的交易具備預(yù)期差和潛在空間。

　　具體解構(gòu)來看，從海外流動性到國內(nèi)基本面的傳導(dǎo)路徑如何實現(xiàn)？

　　市場普遍會把流動性與基本面“一分為二”地看待，而流動性與基本面實際上是互為因果的關(guān)系，流動性寬松的背后是美國經(jīng)濟基本面的走弱，包括通脹下行、就業(yè)降溫，而流動性寬松又會逐步傳導(dǎo)至基本面。

　　上一輪加息周期中，得益于疫情期間美國政府大規(guī)模財政補貼以及美股繁榮帶來的財富效應(yīng)，美國經(jīng)濟各部門間展現(xiàn)出顯著的輪動特征，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)明顯分化，美國和全球制造業(yè)需求在高利率環(huán)境下有所承壓，也使得我國制造業(yè)投資回報下行。海外流動性到國內(nèi)基本面的傳導(dǎo)，可以從宏微觀兩個視角進行解構(gòu)：1）從宏觀層面來看，美聯(lián)儲加息階段，緊縮的金融條件對全球制造業(yè)需求和生產(chǎn)補庫活動形成壓制，直接影響我國制造業(yè)的量價與盈利水平；2）用微觀企業(yè)的套利思維來看，聯(lián)儲加息周期中，我國出口為導(dǎo)向的制造業(yè)投資回報與美債投資收益間的差值逐步縮小，并且至2024年中，該值已經(jīng)降至近10余年來的歷史最低水平3pct，意味著對于具備全球競爭力的中國制造型企業(yè)而言，在海外高利率環(huán)境中結(jié)匯并進一步投產(chǎn)的性價比較低。

　　因此反之，聯(lián)儲降息后，一方面，耐用品需求有望企穩(wěn)上行，今年一季度金融條件邊際寬松后美國地產(chǎn)改善、相關(guān)制造業(yè)景氣修復(fù)對于我國出口需求的正向傳導(dǎo)或?qū)⒃俣妊堇[。另一方面，海外利率下行周期，企業(yè)結(jié)匯和擴產(chǎn)的積極性也將提升，我國制造業(yè)盈利和投資回報將得以改善。

　　降息窗口打開后的行業(yè)選擇

　　當(dāng)前，海外流動性拐點已經(jīng)出現(xiàn)，隨著美聯(lián)儲降息進程的逐步推進，國內(nèi)基本面有望基于外需的修復(fù)迎來改善?；诟邉俾屎透哔r率不可兼得的原理，股價拐點通常早于景氣拐點出現(xiàn)，目前階段，A股配置應(yīng)切換為賠率思維，把握流動性拐點附近的賠率交易機會，待基本面出現(xiàn)實際改善跡象，再逐步轉(zhuǎn)向確定性的勝率交易?？梢詮膬纱笾饕较蛲诰蛐袠I(yè)配置機會：

　　一是，股價超跌而基本面/基本面預(yù)期邊際改善的領(lǐng)域。上一輪加息周期開啟時，資金從新興市場回流歐美，彼時恰處于估值高位的成長股“首當(dāng)其沖”，從調(diào)整幅度來看，22年至今一級行業(yè)中食品飲料、電力設(shè)備、美容護理、醫(yī)藥生物等板塊估值明顯回落，二級行業(yè)中光伏鋰電、部分消費品、軍工領(lǐng)域細分下行顯著。其中部分行業(yè)基本面磨底，但股價位置已經(jīng)充分甚至過度反饋了悲觀預(yù)期，股價向上修復(fù)的可能性較大。建議關(guān)注軍工、儲能、鋰電等方向。

　　二是，美元利率敏感型資產(chǎn)。本輪美聯(lián)儲降息幅度較大，疊加此前3輪預(yù)防式降息中美股醫(yī)療保健行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)、或?qū)股形成映射，建議關(guān)注創(chuàng)新藥、新能源等利率敏感型資產(chǎn)的估值修復(fù)機遇，以及受益于美國地產(chǎn)需求上升的相關(guān)出口鏈條。

　　此外，我們?nèi)越ㄗh關(guān)注以電子等科技硬件為首的高景氣方向，以及具備政策支持且有獨立產(chǎn)業(yè)邏輯、對內(nèi)外需波動性相對“不敏感”的品種（低空經(jīng)濟、自動駕駛、車路協(xié)同、半導(dǎo)體設(shè)備等）。

　　總結(jié)

　　總結(jié)而言，我們認為，當(dāng)前市場對于全球流動性拐點這一外部因素存在明顯低估，具備預(yù)期差和交易空間。海外流動性拐點已經(jīng)出現(xiàn)，隨著美聯(lián)儲降息進程的逐步推進，國內(nèi)基本面有望基于外需的修復(fù)逐步迎來改善。目前階段，A股應(yīng)切換為賠率思維，從四個視角篩選機會：1）股價超跌而基本面/基本面預(yù)期邊際改善的領(lǐng)域；2）美元利率敏感型資產(chǎn)；3）高景氣方向；4）產(chǎn)業(yè)趨勢/產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期強化的板塊。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇速度不及預(yù)期；海外通脹及原油擾動下降息節(jié)奏不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險。