專題：第二屆中國金融學(xué)科年會（2024）

　　注：本文根據(jù)張春于2024年9月21日在第二屆中國金融學(xué)科年會上主旨演講記錄整理的修改稿

　　張春?上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院原執(zhí)行院長

　　今天，我想和大家交流探討在結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型中如何進(jìn)行宏觀調(diào)控。這是一個既熱門又復(fù)雜的話題。我們希望通過構(gòu)建一個基礎(chǔ)的分析框架對這一問題進(jìn)行回答。

　　中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型十分必要且有難度，宏觀調(diào)控可以為結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型爭取更多時間，減少社會短期的痛苦和不穩(wěn)定

　　眾所周知，中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正面臨著一場結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，這一轉(zhuǎn)型不僅十分必要，而且難度極大。過去，中國的經(jīng)濟(jì)增長模式主要依賴于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資，這些驅(qū)動因素在歷史上對中國經(jīng)濟(jì)增長起到了巨大的推動作用。然而，過去十余年中，中國投資比率過高，中國投資占GDP的比例較大多數(shù)發(fā)達(dá)國家高出約20個百分點，同時伴隨著投資效率低下，出現(xiàn)了一系列債務(wù)問題。因此，中國必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。而且，中國是主動推動結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，比如說供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“三條紅線”等等。盡管多年來中國做出了許多努力，但未來的改革依然面臨巨大的挑戰(zhàn)和阻力。這種困難很大程度上與基建和房地產(chǎn)投資相關(guān)的行業(yè)密切相關(guān)，這些行業(yè)包括其上游和下游。據(jù)一些研究測算，基建和房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)可能占據(jù)了全國20%至30%的就業(yè)和產(chǎn)值。因此，如何在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時，妥善處理基建和房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型，成為亟待解決的問題。

　　歷史上，一些大經(jīng)濟(jì)體在轉(zhuǎn)型過程中也面臨過類似的挑戰(zhàn)，例如20世紀(jì)90年代的日本和二三十年代的美國。以日本為例，其在30年前開始經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，也經(jīng)歷了樓市和股市的大幅下跌，逐步消化僵尸企業(yè)。從上世紀(jì)90年代末開始，日本實施了一系列非常規(guī)的宏觀政策，不僅包括貨幣政策，還涉及貨幣和財政的互動，如量化寬松（QE）、負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC）等。而美國最早在二戰(zhàn)期間為壓低國債成本而采用了YCC。關(guān)于這些政策的討論近期比較多，我不再贅述。這些案例表明，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，宏觀調(diào)控至關(guān)重要，尤其是貨幣和財政政策的協(xié)同作用。宏觀調(diào)控政策能夠為結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型爭取更多時間，減少社會的短期痛苦和不穩(wěn)定性。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中宏觀調(diào)控政策需要一個創(chuàng)新的理論框架

　　然而，為何需要使用常規(guī)和非常規(guī)的宏觀調(diào)控政策？這些政策應(yīng)在什么條件下使用？使用哪些手段和工具？這些問題即便在西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中，也尚未得到充分研究。因此，我們需要在理論上進(jìn)行創(chuàng)新，建立新的分析框架。從國際實踐和西方理論上看，一方面，日本和美國的宏觀調(diào)控政策在工具上進(jìn)行了創(chuàng)新，金融危機(jī)后實施了非常規(guī)政策工具，近期又開始逐漸退出，而這些創(chuàng)新工具在何種條件下使用、如何使用，都需要一個更完善的框架予以指導(dǎo)。另一方面，在傳統(tǒng)的貨幣財政政策框架中，非常規(guī)的政策工具、規(guī)則和目標(biāo)之間的互動關(guān)系，仍未有一個清晰的解釋。更為重要的是，中國有著不同的文化傳統(tǒng)、政治制度、國際環(huán)境和發(fā)展階段，因此在結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型中，尤其需要在宏觀調(diào)控政策目標(biāo)、規(guī)則和工具方面進(jìn)行進(jìn)一步創(chuàng)新。我們特別需要構(gòu)建一個透明、能夠幫助中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、邏輯自洽的宏觀調(diào)控體系，并依托這一體系更好地指導(dǎo)宏觀調(diào)控政策與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型互動。

　　幾年前，我們就開始了這一研究，當(dāng)時中國的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和進(jìn)行非常規(guī)調(diào)控的壓力還不如現(xiàn)在這么緊迫。我們最初研究的是日本和美國，當(dāng)時兩國還處于非常規(guī)政策階段，近兩年由于通脹壓力，美國已經(jīng)退出，而日本正嘗試著退出非常規(guī)政策。我們的框架對今天面臨很多類似問題的中國有很大是借鑒意義。?

　　在傳統(tǒng)或常規(guī)的政策框架下，貨幣政策和財政政策是相互獨立的。貨幣政策強(qiáng)調(diào)央行的獨立性，主要通過短期利率來調(diào)控，西方常用的政策規(guī)則是泰勒規(guī)則，政策目標(biāo)則主要聚焦于通脹穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。財政政策強(qiáng)調(diào)財政紀(jì)律性，秉承平衡預(yù)算的政策態(tài)度，保持較低的赤字率和政府債務(wù)規(guī)模。

　　我們提出了一個更廣泛的貨幣和財政政策分析框架，將貨幣與財政政策、常規(guī)與非常規(guī)政策放在同一個分析框架中。這個框架較為復(fù)雜，包含了深層驅(qū)動因素、宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、政策應(yīng)對工具和政策目標(biāo)這四個部分。

　　首先來看政策目標(biāo)（圖2最右邊），我們將其分為核心目標(biāo)和新的政策考量兩部分。核心目標(biāo)無爭議，主要是穩(wěn)定通脹和刺激總需求。當(dāng)然，如何衡量總需求，可以通過就業(yè)水平或經(jīng)濟(jì)增速來評估。我們還加入了一些新的政策考量，主要涉及財政可持續(xù)性問題，具體可細(xì)化為財政融資數(shù)量可得、財政債務(wù)成本可控。這些在日本和美國實踐中都有體現(xiàn)，也是中國目前需要考慮的問題。日本政府負(fù)債率接近300%，而利率水平在很長一段時間內(nèi)維持在0利率附近。一旦日本貨幣政策從非常規(guī)退出，它的財政可持續(xù)性將面臨巨大挑戰(zhàn)。美國的政府負(fù)債率也很高，如果利率持續(xù)保持在高位、量化寬松力度不足，它的財政可持續(xù)性將成為長期問題，因為政府不僅需要支付大量的利息，還需要應(yīng)對債券發(fā)行融資環(huán)境的問題。美日現(xiàn)實情況表明，貨幣政策與財政政策已經(jīng)深度聯(lián)動，這便是啟發(fā)我們研究這一框架的本源。

　　接著我們來看政策工具，這其中包括常規(guī)和非常規(guī)工具。中國是否可以進(jìn)行更多的工具創(chuàng)新，這也是一個值得探討的話題。政策工具的選擇取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，這就是所謂的政策規(guī)則。我們目前選擇了四個主要的狀態(tài)變量：經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平、政府財政赤字和政府債務(wù)。當(dāng)然，這些變量可以根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整。例如，當(dāng)前就業(yè)率的重要性就比較凸顯。

　　最后（也是圖2最左邊部分）是深層次的結(jié)構(gòu)性變量，這些變量會影響宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。這是我們分析框架的核心和亮點之一。我們選了五個當(dāng)下比較重要的變量，包括科技創(chuàng)新、人口結(jié)構(gòu)、收入不平等、全球化和地緣政治。以日本為例，2000年后其創(chuàng)新速度放緩，人口老齡化問題加劇，這影響了宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)變量，使得赤字和政府債務(wù)上升，經(jīng)濟(jì)低增長、低通脹，進(jìn)而影響了貨幣和財政政策工具的選擇。收入不平等也是非常重要的結(jié)構(gòu)性變量，這在美國和其他發(fā)展中國家，甚至包括中國，都需要加以考慮。

　　新分析框架的主要結(jié)構(gòu)和特點

　　新的分析框架主要的結(jié)構(gòu)和特點，是將狀態(tài)變量與結(jié)構(gòu)性變量相結(jié)合。結(jié)構(gòu)性變量是深層次的，狀態(tài)變量則是一些短期的指標(biāo)。首先，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平、政府財政赤字和政府債務(wù)這四個變量的不同狀態(tài)，選擇不同的貨幣政策和財政政策工具。例如，在經(jīng)濟(jì)低增長且存在通縮壓力時，可以考慮采用量化寬松政策，如央行購買國債。此時，量化寬松可以在利率接近0時進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)和通脹。日本在過去許多年中基本上是零增長甚至負(fù)增長，又面臨通縮，因此采用了這一政策。美國在2008年金融危機(jī)后也采取了類似措施。如果這一狀態(tài)繼續(xù)發(fā)展，政府負(fù)債率不斷上升，就像日本那樣，這時不僅需要央行購買國債，來為大量政府債券的順利發(fā)行提供一個有利的融資環(huán)境，還需要引入新的工具，如收益率曲線控制，特別是對長端利率進(jìn)行調(diào)控，將10年期國債利率壓低，從而減輕政府利息負(fù)擔(dān)。我們還分析了其他各種狀態(tài)，不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下會采用不同的工具，這就是狀態(tài)變量到工具選擇的邏輯。

　　其次，五個深層次的結(jié)構(gòu)性因素會長期影響這四個狀態(tài)變量，從而改變宏觀調(diào)控工具。我們首先選取了科技創(chuàng)新、人口結(jié)構(gòu)、收入不平等、全球化和地緣政治這五個在當(dāng)前階段較為重要的變量。這就是我們框架的核心邏輯，即這些深層次因素將改變一國貨幣政策和財政政策的協(xié)調(diào)方式。

　　最后，這一框架可以探討非宏觀政策（結(jié)構(gòu)改革政策）與宏觀調(diào)控政策取向的一致性、協(xié)同性和利弊權(quán)衡等問題。目前中央文件強(qiáng)調(diào)政策的一致性，包括宏觀與非宏觀政策、經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)政策的一致性和協(xié)同性。在這個框架中，還可以討論各種政策的利弊。這一框架并不是說宏觀政策要直接解決這些深層次問題，而是說這些問題需要通過非宏觀政策或者結(jié)構(gòu)性改革來解決。僅僅依靠宏觀的貨幣和財政政策解決深層次結(jié)構(gòu)性問題是有局限的。日本長期以來未能很好解決人口和科技等結(jié)構(gòu)性問題，而過度依賴貨幣和財政政策，導(dǎo)致了目前政府高債務(wù)的局面，當(dāng)其考慮退出各種非常規(guī)政策時，財政的可持續(xù)性成為了一個重要約束甚至是風(fēng)險。不過我正如在開頭所講，雖然短期的宏觀政策工具不能直接解決這些深層次問題，但它們?nèi)匀挥兄诰徑舛唐诘耐纯唷?/p>

　　作為擴(kuò)展，我們的分析框架也可以將金融因素納入其中。除了財政政策和貨幣政策工具外，許多國家還將維護(hù)金融穩(wěn)定和宏觀審慎作為重要的政策目標(biāo)和工具。大家知道，前年美國突然退出QE政策時，導(dǎo)致了許多銀行的長期證券資產(chǎn)減值，就曾出現(xiàn)一些金融不穩(wěn)定的情況，如硅谷銀行事件。日本近兩年開始退出零利率和收益率曲線等非常規(guī)政策，同樣遇到了類似問題，這將對財政穩(wěn)定和金融穩(wěn)定都帶來較大挑戰(zhàn)。因此，如何協(xié)調(diào)貨幣、財政與金融政策變得至關(guān)重要。

　　新分析框架的結(jié)論和貢獻(xiàn)

　　關(guān)于新分析框架的結(jié)論和貢獻(xiàn)，我總結(jié)如下：第一，在特定經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，以往較為獨立的貨幣政策和財政政策需要更多協(xié)同，比如政府高赤字和高債務(wù)的狀態(tài)。我們的分析框架可以提供一些具體狀態(tài)條件和政策規(guī)則，即在不同的條件下應(yīng)該選用哪些政策工具。

　　第二，非常規(guī)貨幣和財政政策雖然在短期內(nèi)有助于緩解經(jīng)濟(jì)困境和壓力，但并非解決問題的根本辦法，在退出使用時財政和金融風(fēng)險會急劇增加。因此，非常規(guī)政策治標(biāo)不治本，非常規(guī)政策不應(yīng)該常規(guī)化。盡管短期內(nèi)它們有助于緩解壓力，中國也可以考慮使用，但不能常規(guī)化。

　　第三，宏觀調(diào)控政策與非宏觀政策（結(jié)構(gòu)改革政策）需要協(xié)同一致，才能真正解決問題。這一分析框架告訴我們，哪些經(jīng)濟(jì)問題是更深層次因素造成的，需要用非宏觀政策（結(jié)構(gòu)改革政策）去解決；那些經(jīng)濟(jì)問題是短期周期波動造成的，可以用常規(guī)和非常規(guī)的宏觀調(diào)控政策予以應(yīng)對。通過分析深層次因素的影響機(jī)制，可以估算某個深層次因素的改善能在多大程度上降低非常規(guī)宏觀調(diào)控政策的退出風(fēng)險。這些分析能幫助政府對不同的政策組合進(jìn)行成本收益以及可持續(xù)性的分析，以做出更好的決策。

　　仍需要中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家去大力研究的問題

　　最后，結(jié)合本次論壇的使命，我們中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要更加深入地研究中國問題。我剛剛提到的這個框架，最初是研究美國和日本，但許多問題與中國也是相關(guān)的。中國的特殊性和復(fù)雜性使得中國有很大的空間去創(chuàng)新中國式的宏觀調(diào)控的目標(biāo)、工具和規(guī)則。

　　現(xiàn)在對中國各種政策的呼聲都很高，但為什么推不出來？其實這些問題很復(fù)雜，需要更深入的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。當(dāng)前中國一個很現(xiàn)實的問題是，地方財政遇到了一系列困難，中國正在發(fā)行特別國債。但這里面有很多問題，在財政融資方面，到底應(yīng)該發(fā)行多少？是中央發(fā)行還是地方發(fā)行？是在岸市場發(fā)還是離岸市場發(fā)？是發(fā)特殊債還是一般債？長債還是短債？在貨幣政策方面，央行應(yīng)該怎么購買政府的債務(wù)？央行資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該怎樣重構(gòu)？利率政策、匯率政策與央行資產(chǎn)負(fù)債表工具應(yīng)該怎么聯(lián)動和優(yōu)化？宏觀政策應(yīng)該有什么樣的規(guī)則？當(dāng)然，財政融資和貨幣政策的規(guī)則是應(yīng)該匹配的。

　　半年前我在這里談到離岸人民幣市場的問題，討論到底是在離岸市場還是在岸市場發(fā)行國債，這兩者的利弊是不一樣的?？紤]到國際上現(xiàn)在對安全資產(chǎn)的需求非常大，美國已經(jīng)發(fā)行了大量債務(wù)，對中國安全資產(chǎn)的需求正在增加。因此，我們可以考慮在離岸市場發(fā)行國債。這些都是非常具體的問題，我們需要提出一些可操作的方案。

　　更重要的是，無論通過何種方式發(fā)行債券，財政資金應(yīng)該如何使用，才能更好地引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型？究竟是用于還債，還是采取“直升飛機(jī)撒錢”的方式，或者是增加政府引導(dǎo)基金的投入，加大社保投入等等？什么方式能最有效地幫助中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型？我們這個框架至少初步分析了這些大問題，但未來還需要更深入的研究和進(jìn)一步拓展這個框架，也希望大家批評指正，共同推進(jìn)這一研究。

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